A la espera de Jackson Hole

La pasada semana, que ya de antemano se presentaba como anodina y vacía de noticias, ha cumplido finalmente el guión y se ha limitado a dejarnos algunos apuntes más del ya conocido cuadro de debilidad económica global (de nuevo los datos del PMI de manufacturas en China son inquietantes), algunas expectativas difusas sobre una posible acción de estímulo de los Bancos Centrales y varias declaraciones en torno al complejo puzzle político-financiero de la zona euro.



La semana ha tenido de nuevo un intento de escape al alza con el futuro del S&P tocando máximos anuales en 1.426 puntos, lo que supone un avance de más del 10% desde los niveles de principios de junio, acercándose el principal indicador global al máximo de todos los tiempos, que son los 1.562 puntos de octubre de 2007. Pero el intento ha resultado nuevamente fallido.

Al final, el resultado es una caída de un 3,3% en el Ibex 35, del 1,5% en el Eurostoxx, del 1% en el Dax , y recortes inferiores al 1% en el S&P y en el Dow . El Nikkei perdió un 1% en la semana y el Shanghai Composite, afectado por la ya mencionada debilidad que muestran los datos de su economía, ha caído por debajo de los 2.100 puntos.

Al parecer los inversores, enfrentados al dilema que comentábamos la semana pasada, entre invertir con riesgo o seguir refugiados en posiciones de cautela, han preferido optar por la prudencia, a la espera de mayor visibilidad cuando termine la tregua de agosto.

Esa mayor visibilidad puede venir con la importantísima reunión anual de Jackson Hole del último fin de semana de agosto, reunión en la que el pasado año Christine Lagarde, directora del FMI, abrió la caja de los truenos al decir que los Bancos europeos necesitaban incrementar capital en al menos 200.000 millones de dólares. Entonces se la criticó mucho, pero lo cierto es que tenía razón y que ya en un solo año la banca europea ha incrementado sus niveles de capital en unos 100.000 millones de euros. Este año se espera con verdadero interés el discurso de Bernanke el viernes a las 10:00 hora americana.

En estas Bolsas carentes de dirección sólida, lo único que mueve a los inversores son los estímulos monetarios de los Bancos Centrales. Un ejemplo claro lo tenemos en el final de la sesión del pasado viernes, cuando las Bolsas se dispararon en la última media hora por la filtración de una carta de Bernanke en la que parecía mostrarse favorable a una política monetaria más laxa, unida a los rumores de que el BCE podía estudiar intervenir para mantener ciertas bandas o niveles de tipos de interés. Todo un indicador de la profundidad que hoy en día tienen los movimientos de las Bolsas en un entorno de bajísimo volumen, dominado además por la completa ligereza en el análisis.

La atención se va a desplazar, por tanto, al otro lado del Atlántico, con la cita de Jackson Hole. Hay mucha expectación pero, sin embargo, es raro que el discurso de Bernanke y, en general, el conjunto de las intervenciones del próximo fin de semana en Jackson Hole, puedan ofrecer sorpresas. Los Bancos Centrales ya han dicho varias veces, y de forma muy clara en el Informe del Banco de Basilea del pasado junio, que ahora son los Gobiernos los que deben actuar y que no se puede pedir a los Bancos Centrales más de lo que pueden dar. Pero es verdad que, una vez dicho eso, la experiencia muestra que si finalmente las cosas se ponen muy feas, los Bancos Centrales saldrán al quite para evitar lo peor. Ese es el modelo por el que se ha optado, en el que cabe esperar "más de lo mismo" y eso es probablemente lo que deberíamos esperar de Jackson Hole, más de lo mismo.

Lo que sucede es que con el S&P por encima de 1.400 puntos es difícil que Bernanke sienta la presión necesaria para "estimular" aun más, aunque sea verbalmente, sobre todo con los riesgos de posicionamiento político que ello conllevaría ante la proximidad de las elecciones norteamericanas.

Si pasamos a este lado del Atlántico, en la eurozona también vemos "más de lo mismo". El tema de Grecia, de su salida o su permanencia en la moneda única, y de las consecuencias de una eventual salida, sigue estando ahí. De nuevo esta semana pasada hemos visto declaraciones de Merkel favorables a la permanencia, pero a la vez declaraciones duras de Schauble negando a Grecia la más mínima flexibilidad y obligándola a hacer los ajustes de forma inmediata, bien es verdad que tras haber perdido ya Grecia muchísimo tiempo. La incertidumbre sobre qué dirá el Tribunal Constitucional alemán el próximo 12 de septiembre cuando decida sobre los acuerdos del Mecanismo de Estabilidad también empieza a pesar en el ambiente, como lo ha hecho en ocasiones anteriores similares.

El 6 de septiembre se reúne el BCE y ahí Draghi deberá mostrar sus cartas, o no mostrarlas y reconocer que sus proféticas palabras en Londres solo demuestran que maneja bien el lenguaje político, pero que, evidentemente, no ha descubierto la piedra filosofal que haga que, parafraseando la irónica frase de Carmen Reinhard y Kenneth Rogoff, esta vez sea "diferente".

En definitiva, ha pasado agosto y las cosas están más o menos como estaban al comenzar el verano, es decir igual de bien o igual de mal, según cada uno quiera verlo.

Las Bolsas parecen estar descontando un anuncio de nuevas inyecciones monetarias (QE) como lo muestra el hecho de que el futuro del S&P esté por encima de los 1.400 puntos y que el dólar esta semana haya marcado mínimos de las últimas semanas respecto al euro, dando lugar a un paralelo "rally" del oro. Pero a nuestro juicio no está tan claro que ni a uno ni a otro lado del Atlántico vayamos a ver de forma inmediata una acción de apoyo de los Bancos Centrales.

Preferiríamos esperar a que el futuro del S&P realmente rompa al alza los 1.400 puntos para tomar posiciones. A la espera de Jackson Hole pensamos que estos días serán más bien tranquilos, cerrando así este agosto de baja intensidad.

Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco

Dilemas de verano

Las Bolsas han discurrido plácidamente a lo largo de una semana que empezó el lunes con un mal dato de PIB en Japón, y que continuó el martes con el anuncio de que el PIB de la eurozona en su conjunto ha caído un 0,2% en el segundo trimestre del año, con crecimiento cero en Francia, caídas del PIB en Italia y España y afortunadamente una subida compensatoria del 0,3% en Alemania.

Sin embargo la lectura de la semana no es lineal para todas las Bolsas. El Ibex 35, con su subida semanal del 7,3% ha sido la Bolsa líder entre las mundiales, y el Nikkei, pese a la decepción ya comentada de su PIB, también ha tenido una importante subida semanal superior al 3%, pero las subidas de las restantes Bolsas han sido mucho más discretas. El Dax y el Cac se han conformado con alzas del entorno del 1,5%, el S&P y el Dow subieron menos del 1% en la semana y la Bolsa de Shanghai tuvo pérdidas semanales importantes.

Si analizamos las razones del buen comportamiento de las Bolsas en agosto, y en particular del espectacular repunte del Ibex 35, vemos las siguientes:

a) Los tipos de interés de los activos "seguros" como el Bund alemán o el T bond americano, habían bajado a fines de julio a niveles que no generaban ningún atractivo para los inversores, por lo que éstos se han movido hacia activos de riesgo

b) Los resultados empresariales del segundo trimestre han sido buenos en general

c) Los datos económicos de Estados Unidos han sido bastante buenos sobre todo el informe de empelo de julio, los ISM y, la última semana, las ventas minoristas de julio

d) Finalmente, los Bancos Centrales y sobre todo Draghi con su ya famosa aunque inconcreta promesa ("whatever it takes...") han generado expectativas muy fuertes de que habrá nuevas ayudas monetarias a partir de septiembre.

Todo esto en un entorno de bajos volúmenes de contratación y partiendo de niveles muy bajos a fin de julio, como era sobre todo el caso de nuestro Ibex 35, que había llegado a los 6.000 puntos, está causando el repunte de agosto, en parte también amplificado por las salidas de las posiciones cortas.

Ahora bien, podríamos sin dificultad plantear el caso contrario, el caso "negativo", basándonos en los siguientes argumentos:

a) Los datos de crecimiento han sido muy flojos tanto en USA como en la zona euro e incluso en China, India o Brasil, país este último en el que la presidenta Dilma Roussef ha tenido que anunciar un plan de estímulo fiscal

b) Los problemas estructurales de la zona euro y de algunas de sus economías como la española o la italiana siguen ahí

c) La economía USA se enfrenta al siempre complicado periodo electoral

d) Los Bancos Centrales están bloqueados ya que intuyen que las inyecciones monetarias tienen sus límites y no desean llevar el deterioro de sus balances a niveles potencialmente peligrosos.

Con unas Bolsas que en algunos casos, como el del índice líder mundial, el S&P 500, acumulan alzas importantes en el año y están en la parte alta de la banda en la que se han movido en los últimos años, los inversores se enfrentan al dilema de invertir tras esta subida de agosto asumiendo riesgos relevantes o bien de esperar y perderse una posible pata adicional de subida.

La intuición dice que los temas de fondo de la crisis siguen ahí presentes y que los desajustes estructurales no se han corregido. Las manifestaciones políticas son confusas, y esta misma semana hemos visto como relevantes políticos de Finlandia y Austria han planteado abiertamente una posible ruptura del euro a la vez que Merkel respaldaba la promesa de Draghi de mantener el euro pase lo que pase y haya que hacer lo que haya que hacer. Promesas sobre cuya fiabilidad tenemos ya alguna experiencia previa.

Con el futuro del S&P en 1.415 puntos y una semana por delante muy anodina en lo que a noticias se refiere (apenas tendremos las actas de la FED y algún resultado empresarial importante como el de Hewlett Packard o Dell) preferimos seguir con la prudencia como consejera y trabajar sobre todo con opciones, ya sean de venta (put) o de compra (call) que nos puedan permitir limitar los riesgos.

Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco

Bolsas sin mensaje

La inactividad de los Bancos Centrales de la pasada semana se ha trasladado esta semana a los inversores, dando lugar a una semana anodina, cuyos movimientos apenas pueden dar lugar a algún análisis mínimamente relevante. Las Bolsas han subido la semana pasada, algunas ligeramente, como el S&P, el Dow Jones, o el Dax, en torno al 1%, otras como la de Shanghai el Nasdaq o el Cac en torno al 1,7% y otras más como el Nikkei con una subida semanal del 4% o nuestro Ibex 35, que al calor de los Bancos y sobre todo de Bankia subió un 4,3% en la semana.

Los datos económicos han sido mixtos y de hecho el viernes el dato de comercio exterior chino en julio provocó caídas, al evidenciarse una nueva debilidad en la economía china, falta ahora del motor de las exportaciones. Pero al final de la sesión las Bolsas se recompusieron, no se sabe bien por qué, al parecer bajo la expectativa de que los Bancos Centrales harán "algo" en septiembre.

Esta falta de mensajes claros refleja una situación en la que los líderes políticos no saben bien qué hacer, los Bancos Centrales tampoco y los agentes económicos simplemente están a la espera tras cinco años de frustración. Cumplidos cinco años desde que un fatídico 9 de agosto de 2007 los mercados interbancarios se paralizaron, lo cierto es que ni los mercados financieros ni la economía real han vuelto nunca a recuperar la normalidad y hoy por hoy todavía nadie es capaz de predecir con una mínima exactitud ni el final de la crisis ni los caminos que conducirán a ese final.

La esencia de la crisis fue la deuda acumulada, excesiva e impagable en términos reales, y lo que se ha hecho en estos cinco años, con mayor o menor fortuna, es tratar ese problema evitando a la vez que la economía global caiga en una depresión por la deuda (debt deflation). Hace cinco años, en agosto de 2007, preocupaban las llamadas hipotecas "subprime" norteamericanas, y ahora, en 2012, preocupan sobre todo las deudas de los Tesoros y los Bancos europeos. Pero la esencia no ha cambiado. Da igual donde se pose momentáneamente la nube tóxica. Lo importante es que esa nube tóxica de la Gran Deuda sigue ahí y, aunque se han ido haciendo cosas, como el rescate a la banca americana por la FED o la progresiva capitalización de la banca europea con ayuda del BCE, la realidad es que la deuda global apenas se ha rebajado, y nadie sabe muy bien como meter mano al problema.

Si analizamos lo que ha pasado en los mercados en estos cinco años, hoy ya sabemos que los activos valen menos, sabemos también que hay que rebajar todos los costes de las economías endeudadas para que pueda ser competitiva a escala global, pero todos esos procesos no son neutros para la deuda, por el contrario inciden en la capacidad de pago de la misma y aparecen la necesidad de reestructuración y/o los riesgos de impago (default).

Un proceso que no se puede desencadenar de forma desordenada. Entender esto lleva a entender mejor a los Bancos Centrales y la delicada tarea a la que se ven abocados. Lleva también a entender el por qué de esta tregua veraniega que han decretado.

Esta calma forzada del verano no es sino un descanso y un reflejo de que estamos a la mitad del camino. Cada vez más, el ejemplo de Japón es el más apropiado para ver lo que en Estados Unidos y en Europa se está intentando y la única duda es si aquí va a ser posible el modelo a la japonesa, a saber, una larga digestión del exceso de deuda y de la hiper-burbuja de activos, ayudada por políticas de monetización de la deuda y por apoyos selectivos a la demanda para mantenerla en sus niveles de soporte.

Si esto es así, como profesionales de la inversión debemos acostumbrarnos a gestionar las carteras en un largo periodo de asentamiento (en Japón llevan dos décadas, esperemos que aquí sea menos largo), y seguir siendo muy tácticos en la distribución de activos en la cartera. Hay que añadir también el componente de que estamos ante un experimento monetario sin precedentes, para el que no vale ni siquiera el ejemplo japonés, ya que EEUU es una economía endeudada a diferencia del Japón de los noventa, y Europa está literalmente partida en economías muy distintas entre sí que además no tienen unidad política.

Este es el trasfondo de un agosto que discurre sin pena ni gloria, a la espera de noticias. En lo que a España respecta, cómo se gestione el rescate suave de nuestra economía va a ser absolutamente determinante para nuestro futuro y el de nuestras empresas. De momento no podemos saber cómo se hará.

Esta semana hay vencimiento mensual de futuros y opciones, vencimiento que se presenta habiendo cerrado el futuro del S&P por encima de 1.400 puntos el pasado viernes, con lo que acumula ya una subida anual del 11,7%. Otros índices como el Dax suben también fuertemente en el año, con un alza desde uno de enero del 17,7%, o el Nikkei que sube más de un 5% en el año o el Eurostoxx 50 que sube un 4,6%.

En este agosto sin rumbo, con una zona euro sumida en el desconcierto y en la inacción, con unos Estados Unidos ya en plena contienda preelectoral y con una China que da muestras de debilidad en el tránsito de un modelo basado en la exportación hacia un modelo basado en el mercado interior, preferimos mantenernos al lado del mercado, descansando en la renta fija a corto, ya sea a través de Fondos de calidad o a través de posiciones directas.

A nuestro juicio las incógnitas son muchas, las señales o no son claras o, cuando lo son, no son buenas, y la calma veraniega no nos transmite ningún mensaje. No nos gusta tomar decisiones de inversión basándonos en el teórico put de Bernanke o de Draghi. Preferimos esperar o trabajar en todo caso con opciones fuera del dinero, compradas o vendidas según que los riesgos que se quieran asumir sean mayores o menores.

Juan Carlos Ureta 

Presidente de Renta 4 Banco

Primeras lecturas del rescate no convencional

Definitivamente la idea de un rescate no convencional para España, idea que anticipábamos en nuestro comentario de hace dos semanas bajo el título de "Un nuevo modelo de intervención", se ha instalado ya como una expectativa bastante probable para el otoño. Y ese fue el hilo conductor de las palabras de Draghi el jueves y de las de Monti y Rajoy en su rueda de prensa conjunta ese mismo día, ratificando el viernes nuestro Presidente del Gobierno que la intervención es una hipótesis clara.

Las lecturas sobre ese nuevo modelo de rescate han dominado así la primera semana de agosto, ante la inacción de los Bancos Centrales. La FED el miércoles y el BCE y el Banco de Inglaterra el jueves no movieron ficha y en particular el BCE frustró las expectativas generadas por Draghi en su discurso de Londres. Sin embargo, es dudoso que debamos interpretar los bruscos movimientos de las bolsas del jueves y del viernes como una valoración de los inversores, aunque sea preliminar, sobre el nuevo modelo de rescate que se está diseñando.

Parece obvio que el desplome del jueves respondió a la decepción de las palabras de Draghi, pero no es tan obvio que el intenso rebote del viernes fuese una validación del rescate "light" de España o de Italia.

Hay tres posibles lecturas del sorprendente rebote del viernes. La primera es que se debió al buen dato de empleo americano, con 163.000 empleos generados en julio frente a los 100.000 esperados, y al buen ISM de servicios también en EEUU, unidos ambos a algunos buenos resultados empresariales. Una segunda lectura sería que los mercados celebraron la disposición del primer ministro español a aceptar un rescate suave de España, economía cuyos problemas financieros preocupan hoy seriamente en Europa y en Estados Unidos. Una tercera lectura es que los inversores reinterpretaron las palabras del día anterior de Draghi, viendo en ellas la posibilidad de que el BCE compre bonos españoles e italianos.

Posiblemente en el rebote del viernes hay algo de estas tres cosas, y además también jugó a favor el escaso volumen de negocio de este agosto, que hace que los índices se muevan con muy poco dinero.

Pero en todo caso, lo cierto es que diseñar una modalidad diferente de rescate, un rescate no convencional, es completamente necesario, ya que es la única solución posible para España y para Italia, economías ambas que, por problemas distintos, necesitarán asistencia financiera externa. No hay que descartar tampoco que ese nuevo modelo sea necesario para Francia en un futuro, si no corrige los factores que han motivado en las últimas décadas su persistente déficit público. Es la mejor de las soluciones, la menos mala y además la única posible.

En este sentido Draghi ha cumplido su guión, haya o no diferencias y haya o no sintonía entre él y el presidente del Bundesbank, Jens Weidman.

En lo que a nuestro país respecta lamentablemente y pese a las afirmaciones de que se pedirá o no el rescate en función de como sean las medidas no convencionales del BCE, la realidad es que tenemos muy poco margen de decisión a la vista de los datos de salidas de capitales en mayo que hemos conocido esta semana. Aunque la balanza comercial mejora, la balanza de capitales empeora y se está abriendo un boquete. La brecha de la balanza comercial se cierra con competitividad, pero la brecha de la balanza de capitales solo se cierra con confianza, y lamentablemente esa confianza hoy por hoy no se está generando y sigue saliendo dinero de nuestra economía. El plan bianual presentado por el Gobierno español esta semana vuelve a cargar los ajustes en los ingresos tributarios y no en reformas estructurales de fondo de nuestro aparato público y de nuestro sistema de bienestar y de pensiones lo cual no va a ayudar a generar confianza.

Si comparamos la situación de hace un año por esta fechas con la actual, vemos que el Ibex 35 ha perdido treinta o cuarenta puntos porcentuales con índices de referencia como el Dax o el S&P 500. Un dato demoledor que debería llevar a una reflexión muy seria.

En definitiva hay que analizar las consecuencias del modelo de rescate no convencional, y de la forma en la que se haga, tanto para la economía española como para las bolsas en general. La primera lectura de los mercados, si nos atenemos a la subida del viernes pasado, parece positiva, pero hay que esperar una lectura más sosegada y hay que dejar que las cosas reposen y se clarifiquen. La experiencia hasta el momento nos enseña dos modelos, el malo, que representa Grecia, en el que pese al rescate la confianza no se genera y sigue saliendo dinero del país, y el bueno, que representa Irlanda, en el que la confianza vuelve tras tomar medidas de fondo. El rescate funciona bien solo en el modelo bueno.

Desde un punto de vista más general, el futuro del S&P cerró el viernes en 1389 puntos, un nivel muy alto que, si rompe al alza, auguraría nuevas subidas en lo que queda de mes. Nos sorprendería ver subidas por encima del 1400 pero agosto es un mes atípico en el que todo es posible.

La semana pasada apostábamos por un enfriamiento de las bolsas, que efectivamente se produjo el jueves, para dar luego paso a un nuevo calentón el viernes. Nuestra idea es seguir básicamente prudentes dados los niveles del S&P y dados los datos de fondo que van apareciendo.

Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4