La prima de riesgo no es el problema

La generación de expectativas lleva consigo que el incumplimiento de las mismas crea desazón, pesimismo y desconfianza. Es un error pensar que el coste de la financiación de la deuda pública española se va a reducir significativamente, incluso si la prima de riesgo sigue cayendo.

Conviene analizar la evolución de los tipos medios de emisión de deuda pública desde el inicio del euro para constatar que, pese al elevado nivel de la prima de riesgo, los tipos a los que se está financiando España no son, ni mucho menos, elevados desde una perspectiva histórica. El tipo medio de las emisiones de deuda pública española desde 1999 es del 4,60%, superior al tipo medio de las emisiones del Tesoro en 2012: 4,09%. Sólo las emisiones realizadas por el Tesoro español en 2009, 2010 y 2011 ofrecieron una rentabilidad media inferior a la correspondiente a las emisiones de 2012. El problema no son los tipos de interés, sino el volumen creciente de deuda pública.

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Fuente: Tesoro, Renta 4.

La prima de riesgo mide la diferencia de tipos entre el bono español a diez años y el bund alemán al mismo plazo. El elevado diferencial actual, pese a la reducción de 40 puntos básicos desde el inicio de enero, se debe en mayor medida al ínfimo tipo de interés del bund, y no a un elevado tipo del bono español a 10 años. El bund alemán ha actuado hasta ahora como activo refugio de los inversores europeos temerosos sobre la permanencia del euro. La adquisición de bonos alemanes ha permitido deshacer posiciones en activos de países periféricos y evitar el riesgo de tipo de cambio al mantener las inversiones denominadas en euros a través de bonos alemanes.

Desde el nacimiento del euro, el tipo medio del bund alemán ha sido del 3,80%, mientras que actualmente se sitúa en 1,53%: más de dos puntos porcentuales por debajo de su media histórica. En el caso del bono español, la media histórica de su tipo de interés desde el nacimiento del euro es del 4,57%, apenas 0,5% inferior a su actual tipo.

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Fuente: Bloomberg, Renta 4.

La deseada reducción de la prima de riesgo, cuando tenga lugar, se producirá con más intensidad por una elevación de la rentabilidad del bund que por una reducción de los tipos exigidos a los bonos españoles.

Aunque España haga una política económica que consiga convencer de nuevo a los inversores extranjeros, no es realista pensar que el coste medio de la deuda se va a reducir considerablemente desde el 4% actual.

Si España finalmente solicita la asistencia financiera al MEDE y como consecuencia el BCE comienza a comprar bonos españoles de hasta tres años de vencimiento en el mercado secundario, lo que previsiblemente ocurrirá será una concentración de las emisiones de nuevos bonos soberanos en dicho tramo, reduciendo la vida media de la deuda española.

Al inicio de 2012 la vida media de la deuda pública española era de 6,5 años. Al acabar el año se ha reducido hasta 6 años. Una rebaja del coste de financiación "unitario" debido a una reducción de la vida media de la deuda pública, implicaría un aumento del riesgo de financiación a futuro.

No nos engañemos, el problema de la deuda pública española no es el coste de financiación, ni la prima de riesgo, sino el creciente volumen de la misma. Aunque los costes unitarios no se incrementen, el servicio financiero de la deuda sí lo hace al ritmo del crecimiento de la propia deuda. España está en un proceso de reducción del déficit público, pero mientras exista déficit público seguirá aumentando la deuda, y por tanto, los intereses a pagar. El déficit de cada año se convierte en más deuda que hay que financiar. Aunque el déficit se reduzca, la deuda aumenta, y con ella el coste financiero a pagar.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

Rotación de bonos a bolsa

La primera semana del año ha sido, además, una semana espectacular en las Bolsas. Hemos visto subidas del 3% o superiores en todas las grandes Bolsas mundiales, subidas que para el S&P han sido del 4,5% y que son las mayores en el curso de los últimos tres meses.

El detonante de las subidas ha sido el acuerdo alcanzado in extremis la noche de fin de año por republicanos y demócratas en torno al llamado "abismo fiscal", pero ha habido sin duda otras noticias que han contribuido al buen inicio del año bursátil, tales como el buen PMI chino que se publicó el lunes, por encima de los 50 puntos e indicando expansión de la actividad, los buenos ISM de manufacturas (por encima de 50) y servicios (por encima de 56), publicados respectivamente el miércoles y el viernes en Estados Unidos, y, sobre todo, el buen informe de empleo de diciembre en la economía americana, que se publicó el viernes y que terminó de animar a las Bolsas.

Todos estos datos han acelerado el proceso de trasvase de posiciones de bonos hacia acciones, proceso que tiene dos factores de impulso esenciales. El primer factor es que las carteras institucionales están muy infraponderadas en acciones, tras cinco años de sustos bursátiles recurrentes y tras una década y media perdida en la que muchos grandes índices apenas se han revalorizado. Una estimación reciente señala que el porcentaje de acciones en manos de los inversores institucionales está en los mínimos de los últimos treinta años y de hecho algunos Fondos de Pensiones anglosajones tienen, por primera vez en su historia, más bonos que acciones en sus carteras, lo cual es insólito si pensamos que los Fondos de Pensiones son carteras a muy largo plazo.

El segundo factor es que existe la sensación de que los tipos de los bonos tanto soberanos como corporativos han bajando demasiado, y el retorno previsible es pequeño en los próximos años, incluso negativo si la inflación sube. Por eso, los gestores, al hacer sus carteras en este inicio de año, y al querer configurarlas de forma rápida, están apostando en general más por la renta variable.

La publicación esta semana de las actas de la última reunión de la FED en las que se evidencia que la agresiva política de compras de activos anunciada por Bernanke no es ni mucho menos compartida por todos y que algunos miembros del Consejo son partidarios de retirar las inyecciones monetarias en algún momento de 2013 ha sido un elemento adicional para impulsar las ventas de bonos, lo que ha hecho subir sus rentabilidades esta primera semana del año. El tipo del bono del Tesoro americano a diez años, el T Bond, ha llegado a estar estos días cerca del 2% y cerró el viernes al 1,9%. El bund alemán, que el pasado julio estaba a tipos inferiores al 1,2% cerró el pasado viernes por encima del 1,5%.

Pero más allá de la publicación de las actas de la FED, el trasvase hacia la renta variable se fundamenta en varias hipótesis. La primera es que la inyección monetaria masiva de los Bancos Centrales al final va a generar inflación, y las acciones son un activo que protege frente a la inflación. La segunda hipótesis es que las empresas han ido tomando medidas para adaptarse a la crisis y están ya en condiciones de empezar a mejorar sus beneficios, incluso en una economía de crecimiento débil. La tercera hipótesis es que llevamos ya cinco años de crisis y estamos por tanto más cerca del final, y cuando salgamos de la crisis la renta variable subirá mucho.

Parece por tanto que los inversores ya no quieren prestar dinero a un tipo tan bajo ni siquiera en los hasta ahora "activos refugio", como los Tesoros alemán y americano, lo que indicaría que hay menos miedo y mayor apetito por el riesgo.

El comportamiento del oro, que ha estado débil esta semana, vendría a ratificar que los inversores salen de los activos refugio y van a mayor riesgo, pero es curioso que baje el oro si se piensa que va a haber más inflación. Parece que los inversores piensan que las políticas de inyección monetaria masiva van a permitir a la economía reactivarse pero sin caer en un proceso inflacionista, lo cual equivale a pensar que los Bancos Centrales van a saber retirar de forma adecuada y en el momento oportuno sus estímulos monetarios. Sin duda la ya mencionada publicación de las actas de la última reunión de la FED ha tenido mucho que ver con la caída del oro el pasado jueves y el viernes al pensar muchos inversores que los Bancos Centrales van a ser más estrictos en sus políticas monetarias a partir de ahora. Lo cual no deja de ser muy discutible si nos atenemos a la experiencia, ya que la gran sorpresa, de 2012 ha sido justamente que a partir de agosto, cuando parecía que ya los Bancos Centrales no iban a inyectar más dinero, lo que ocurrió fue justamente lo contrario. En septiembre la FED anunció su inyección "ilimitada" de dinero hasta que no bajase el paro en EEUU y el BCE anunció su garantía " monetaria" ilimitada al euro. Por no hablar del Bank of Japan, que, tras el triunfo de Shinzo Abe, parece dispuesto a redoblar su ya inmensa monetización de la economía japonesa.

Como ya hemos venido señalando en nuestros comentarios, analizar bien las consecuencias, los límites y los efectos laterales de las medidas no convencionales que los grandes Bancos Centrales han implementado en los últimos años es quizá la cuestión más relevante para tratar de anticipar el futuro económico. Y ahora, al empezar el 2013 ese análisis es incluso más relevante que hace un año, precisamente porque en 2012 los Bancos Centrales han ido más allá de lo que parecía posible con sus políticas no convencionales.

El consenso hoy en día entre los analistas e inversores es, en primer lugar, que los Bancos Centrales continuarán de forma ilimitada con sus programas de compra de activos, y, en segundo lugar, que al final esa inundación de dinero va a funcionar, y que además no va a crear problemas de inflación. Ninguna de las dos cosas es tan clara. No es claro que los programas de compra de activos no vayan a parar en algún momento, tal y como indican las antes mencionadas actas de la última reunión de la FED. No es claro tampoco que los efectos laterales de esos programas no sean nocivos. Los críticos dicen que al final provocarán inflación y que además distorsionan la asignación de recursos, generando perniciosas consecuencias. Pero hoy por hoy, como se ha visto esta semana, gana por goleada la tesis oficial de que con el método de la "patada a seguir" todo acabará saliendo bien.

Más allá de estas discusiones, y a efectos prácticos, desde el punto vista de la inversión mantendríamos una cierta posición en oro, aprovechando la bajada actual de su precio, como cobertura frente a una posible inflación futura, y seríamos muy reacios a invertir en bonos a medio y largo plazo mientras no veamos una subida de sus rentabilidades. Esto nos deja como posibilidad la inversión en renta fija a corto, y la inversión en acciones.

Nos gusta la inversión en acciones, pero, pese a que el futuro del S&P parece haber recobrado impulso y se ha situado el pasado viernes nada más y nada menos que en los máximos de los últimos cinco años, seguiríamos siendo muy selectivos. Las acciones cotizan en general con multiplicadores muy altos (el S&P por encima de 20 veces beneficios) y hay un riesgo claro de que los bonos caigan subiendo los tipos de interés de forma intensa, en el caso de que los Bancos Centrales atenúen sus políticas de compra de activos.

Por eso somos cautelosos. Nos gustan las energéticas, las telecos, las grandes compañías globales de alimentación y distribución, y, selectivamente, algunos Bancos, mayormente no europeos. Incrementar el peso en renta variable nos parece una buena opción en este 2013 que empieza, pero, por un lado, creemos que habrá momentos de oportunidad a lo largo del año mejores que éste, y, por otro lado, pensamos que no vale todo, sino que, por el contrario, hay que ser más cuidadosos que nunca en la selección.

 

Por Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente de Renta 4 Banco 

¿Por qué seguir positivo en renta variable americana en 2013?

Después de las subidas que ha sufrido el S&P 500 desde los mínimos de 2008 de más del 110% muchos inversores mostrarían cautela sobre la renta variable americana, ahora bien, existen muchos argumentos de peso para mantenerse positivo en renta variable americana durante este nuevo ejercicio.

Desde el punto de vista macro los datos son alentadores

El crecimiento del PIB americano se va consolidando y podemos esperar que se situé en 2013 en el rango del 1,7%- 2.0%.

Asimismo, el empleo se recupera y actualmente esta en niveles del 7.7% recuperándose desde los máximos del 10% que vimos en el peor momento de 2009.

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Los actuales niveles de tipos de interés y las políticas monetarias no convencionales que se están llevando a cabo han incrementado la base monetaria de manera sustancial, dichas medidas son devaluadoras de su divisa y podrían generar inflación en el futuro a medida que dicha ampliación de la base monetaria llegue a la economía real, siendo la renta variable la mejor forma de mantener el poder adquisitivo en el futuro.

Uno de los datos que más se ha seguido en la economía americana es la evolución del mercado inmobiliario americano, el cual ya esta dando síntomas claros de recuperación.

Podemos ver cómo se está viviendo una estabilización en precios después de un severo ajuste desde los máximos de 2005, ajustes del 35% en media, en el gráfico podemos ver la evolución del índice Case-Shiller de precios.

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En el mercado de viviendas no solo los precios parecen haber hecho suelo, sino las ventas de viviendas tanto nuevas como de segunda mano parece que ya han visto sus niveles más bajos.

En el gráfico que se muestra a continuación se observa como la venta de viviendas nuevas parece haber visto sus peores registros y ahora se encuentra mostrando de cierta recuperación, dicho esto los actuales niveles distan mucho de los niveles máximos de más de 1.4 millones de viviendas nuevas construidas, dato que consideramos no debería volver a repetirse a menos que la demografía americana se incrementase de forma sustancial, pero sí que en una situación normalizada se situaría en la construcción de 700.000 viviendas nuevas.

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Las Valoraciones de Renta variable son atractivas

Las valoraciones de la renta variable americana, después de las subidas, presentan un descuento sobre su media histórica. Actualmente el PER (Precio/Beneficio) del S&P 500 se encuentra en 14.5x frente a la media de 16.7x de los últimos 10 años.

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Un ratio interesante a la hora de invertir es el Earning Yield Gap (EYG) que nos muestra la diferencia entre la rentabilidad de las acciones y la rentabilidad del bono a 10 años. La formula quedaría EYG = (1/PER)- Rentabilidad bono a 10 años. El EYG actualmente se encuentra en niveles que recomendarían invertir en Renta Variable.

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En conclusión, los inversores deberían estar invertidos en renta variable antes que en renta fija, niveles de renta fija que consideramos que están ofreciendo unas rentabilidades excesivamente bajas y que existe un riesgo de depreciación en el precio de los bonos. Pero la realidad nos muestra que han entrado más de 1 billón de dólares en bonos por fondos de pensiones en los últimos 4 años. Consideramos que un rebalanceo en las carteras de los fondos de pensiones provocaría nuevas alzas en los mercados de renta variable, ya que los retornos de la renta variable durante los últimos 4 años han batido ampliamente a las rentabilidades de los bonos.

Por Celso Otero García

Gestor de fondos de Renta 4 Banco