La primera semana del año ha sido, además, una semana espectacular en las Bolsas.
Hemos visto subidas del 3% o superiores en todas las grandes Bolsas mundiales,
subidas que para el S&P
han sido del 4,5% y que son las mayores en el curso de los últimos tres
meses.
El detonante de las subidas ha sido el acuerdo alcanzado in
extremis la noche de fin de año por republicanos y
demócratas en torno al llamado "abismo
fiscal", pero ha habido sin duda otras noticias que han contribuido al
buen inicio del año bursátil, tales como el buen PMI chino que
se publicó el lunes, por encima de los 50 puntos e indicando expansión de la
actividad, los buenos ISM de
manufacturas (por encima de 50) y servicios (por encima de
56), publicados respectivamente el miércoles y el viernes en Estados
Unidos, y, sobre todo, el buen informe de empleo
de diciembre en la economía americana, que se publicó el viernes y que terminó
de animar a las Bolsas.
Todos estos datos han acelerado el proceso de
trasvase de posiciones de bonos hacia
acciones, proceso que tiene dos factores de impulso esenciales.
El primer factor es que las carteras institucionales están muy
infraponderadas en acciones, tras cinco años de sustos bursátiles recurrentes y
tras una década y media perdida en la que muchos grandes índices apenas se han
revalorizado. Una estimación reciente señala que el porcentaje de acciones en
manos de los inversores institucionales está en los mínimos de
los últimos treinta años y de hecho algunos Fondos de Pensiones
anglosajones tienen, por primera vez en su historia, más bonos que acciones en
sus carteras, lo cual es insólito si pensamos que los Fondos de Pensiones son carteras a muy largo
plazo.
El segundo factor es que existe la sensación de que los
tipos de los bonos tanto soberanos como corporativos han
bajando demasiado, y el retorno previsible es pequeño en los próximos años,
incluso negativo si la inflación sube. Por eso, los
gestores, al hacer sus carteras en este inicio de año, y al
querer configurarlas de forma rápida, están apostando en general más por la
renta variable.
La publicación esta semana de las
actas de la última reunión de la FED en las
que se evidencia que la agresiva política de compras de activos
anunciada por Bernanke no es ni mucho menos compartida por todos y que
algunos miembros del Consejo son partidarios de retirar las inyecciones
monetarias en algún momento de 2013 ha sido un elemento adicional para
impulsar las ventas de bonos, lo que ha hecho subir sus
rentabilidades esta primera semana del año. El tipo del bono del
Tesoro americano a diez años, el T Bond, ha llegado a
estar estos días cerca del 2% y cerró el viernes al 1,9%. El bund
alemán, que el pasado julio estaba a tipos inferiores al 1,2% cerró el
pasado viernes por encima del 1,5%.
Pero más allá de la publicación de
las actas de la FED, el trasvase hacia la renta variable se
fundamenta en varias hipótesis. La primera es que la inyección monetaria masiva
de los Bancos Centrales al final va a generar inflación, y las
acciones son un activo que protege frente a la inflación. La
segunda hipótesis es que las empresas han ido tomando medidas para adaptarse a
la crisis y están ya en condiciones de empezar a mejorar sus
beneficios, incluso en una economía de
crecimiento débil. La tercera hipótesis es que llevamos ya
cinco años de crisis y estamos por tanto más cerca del final, y cuando salgamos
de la crisis la renta variable subirá mucho.
Parece por
tanto que los inversores ya no quieren prestar dinero a un tipo tan bajo ni
siquiera en los hasta ahora "activos refugio", como los Tesoros
alemán y americano, lo que indicaría que hay menos miedo y mayor apetito
por el riesgo.
El comportamiento del oro, que
ha estado débil esta semana, vendría a ratificar que los inversores salen de los
activos refugio y van a mayor riesgo, pero es curioso que baje el
oro si se piensa que va a haber más inflación. Parece que los
inversores piensan que las políticas de inyección monetaria masiva van a
permitir a la economía reactivarse pero sin caer en un proceso
inflacionista, lo cual equivale a pensar que los Bancos Centrales van a
saber retirar de forma adecuada y en el momento oportuno sus estímulos
monetarios. Sin duda la ya mencionada publicación de las actas de la
última reunión de la FED ha tenido mucho que ver con la caída del oro el pasado
jueves y el viernes al pensar muchos inversores que los Bancos Centrales van a
ser más estrictos en sus políticas monetarias a partir de ahora. Lo cual no deja
de ser muy discutible si nos atenemos a la experiencia, ya que la gran sorpresa,
de 2012 ha sido justamente que a partir de agosto, cuando parecía que ya los
Bancos Centrales no iban a inyectar más dinero, lo que ocurrió fue justamente lo
contrario. En septiembre la FED anunció su inyección "ilimitada" de
dinero hasta que no bajase el paro en EEUU y el
BCE anunció su garantía " monetaria" ilimitada al
euro. Por no hablar del Bank of Japan, que,
tras el triunfo de Shinzo Abe, parece dispuesto a redoblar su
ya inmensa monetización de la economía japonesa.
Como ya hemos venido
señalando en nuestros comentarios, analizar bien las consecuencias, los límites
y los efectos laterales de las medidas no convencionales que los grandes Bancos
Centrales han implementado en los últimos años es quizá la cuestión más
relevante para tratar de anticipar el futuro económico. Y ahora, al empezar el
2013 ese análisis es incluso más relevante que hace un año, precisamente porque
en 2012 los Bancos Centrales han ido más allá de lo que parecía
posible con sus políticas no convencionales.
El consenso
hoy en día entre los analistas e inversores
es, en primer lugar, que los Bancos Centrales continuarán de forma ilimitada con
sus programas de compra de activos, y, en segundo lugar, que al final esa
inundación de dinero va a funcionar, y que además no va a crear problemas de
inflación. Ninguna de las dos cosas es tan clara. No es claro que los programas
de compra de activos no vayan a parar en algún momento, tal y como indican las
antes mencionadas actas de la última reunión de la FED. No es claro tampoco que los efectos laterales de esos
programas no sean nocivos. Los críticos dicen que al final
provocarán inflación y que además distorsionan la asignación de recursos,
generando perniciosas consecuencias. Pero hoy por hoy, como se ha visto esta
semana, gana por goleada la tesis oficial de que con el método de la
"patada a seguir" todo acabará saliendo bien.
Más allá
de estas discusiones, y a efectos prácticos, desde el punto vista de la
inversión mantendríamos una cierta posición en oro,
aprovechando la bajada actual de su precio, como cobertura frente a una posible
inflación futura, y seríamos muy reacios a invertir en bonos a medio y largo
plazo mientras no veamos una subida de sus rentabilidades. Esto
nos deja como posibilidad la inversión en renta fija a corto, y la inversión en
acciones.
Nos gusta la inversión en acciones, pero, pese a que el
futuro del S&P parece haber recobrado impulso y se ha
situado el pasado viernes nada más y nada menos que en los máximos de los
últimos cinco años, seguiríamos siendo muy selectivos. Las
acciones cotizan en general con multiplicadores muy altos (el
S&P por encima de 20 veces beneficios) y hay un riesgo
claro de que los bonos caigan
subiendo los tipos de interés de forma intensa, en el caso de que los Bancos
Centrales atenúen sus políticas de compra de activos.
Por eso somos
cautelosos. Nos gustan las energéticas, las
telecos, las grandes compañías globales de
alimentación y distribución, y,
selectivamente, algunos Bancos, mayormente no europeos.
Incrementar el peso en renta variable nos parece una buena opción en este 2013 que
empieza, pero, por un lado, creemos que habrá momentos de oportunidad a lo largo
del año mejores que éste, y, por otro lado, pensamos que no vale todo, sino que,
por el contrario, hay que ser más cuidadosos que nunca en la
selección.
Por Juan Carlos Ureta
Domingo
Presidente de Renta 4 Banco
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