Exíjase transparencia al préstamo de acciones

Ante la fuerte volatilidad (léase caída) de las acciones cotizadas españolas se ha prohibido de forma temporal, una vez más, la posibilidad de abrir posiciones cortas o vendidas.

Mediante las llamadas posiciones en corto o ventas en corto (que nada tienen que ver con el corto plazo), un inversor vende en el mercado acciones sin tenerlas, con la intención de recomprarlas más tarde cuando el precio haya bajado. Para poder realizar esta práctica, ha de conseguir que alguien le preste las acciones que desea vender para poder realizar la liquidación.

La prohibición aprobada para el mercado español el pasado 23 de julio abarca no sólo la posibilidad de abrir cualquier venta en corto, sino también la posibilidad de utilizar cualquier instrumento financiero como los futuros sobre acciones, sobre el Ibex 35 o incluso sobre el Eurostoxx 50 o incluso opciones de venta que impliquen que un inversor obtenga un exposición económica positiva ante una caída del precio de una acción.

La prohibición afecta a todas las acciones cotizadas en el mercado español, no así a los bonos. En esta ocasión sólo Italia ha tomado una medida similar, aunque en el caso italiano limitada sólo a las acciones del sector bancario. En el caso español la restricción se extiende a tres meses, en el caso italiano sólo una semana.

Aun teniendo carácter excepcional y temporal, la bondad de la medida es discutible. El hecho de tomar una medida de este tipo de forma unilateral y sin acuerdo entre los gobiernos europeos, hace que la imagen que se transmite de nuestro mercado bursátil hacia los inversores internacionales sea de inseguridad jurídica. Las normas pueden variar de un día para otro de forma coyuntural, y sin previo aviso. Si las posiciones cortas sobre acciones son dañinas, es difícil justificar que tras tres meses de prohibición volveremos a la situación anterior sin que nada haya cambiado.

Ser el único país que prohíbe la operativa a corto de forma tan general, nos convierte en un mercado singular y diferente, lo que nos resta atractivo como destino de inversión extranjera. Sería mucho más recomendable dotar de una mucha mayor transparencia a las ventas a corto que prohibirlas. La polémica con este tipo de operativa no es nueva. (¿Y si se ponen cortos con tus acciones? 21/2/2012).

Hay que recordar que para que un inversor pueda vender acciones sin tenerlas, ha de solicitar las acciones prestadas a algún accionista para poder acudir a la liquidación de la operación. Actualmente, el sistema permite que las acciones propiedad de inversores que tienen depositados sus títulos principalmente en determinados depositarios extranjeros, sean dadas en préstamos sin el conocimiento de su titular y sin que incluso su titular ni siquiera saque provecho económico de dicho préstamo. Dando transparencia al opaco mercado de préstamo de títulos se limitaría en gran medida la toma de posiciones cortas indeseadas.

Si ningún accionista de una compañía cotizada estuviese en disposición de ceder sus acciones en préstamo, no habría posibilidad de que nadie vendiese en corto ya que no podría liquidar la venta realizada. A día de hoy esto no es así. Incluso en compañías donde ninguno de sus accionistas esté dispuesto a dar sus acciones en préstamo, determinados depositarios extranjeros prestan dichas acciones y permiten que algunos inversores, entre ellos determinados hedge funds, vendan acciones de la compañía en cuestión con esperanza de recomprarlas más baratas.

La polémica con las ventas a corto es recurrente, y tras un periodo de prohibición o de limitación, se vuelven a levantar las restricciones hasta el siguiente episodio de alta volatilidad, es decir, de caídas, cuando se vuelve a limitar dichas prácticas, pero sin ir a la raíz del problema.

Exíjase transparencia a los préstamos de acciones (o de bonos) y se limitará en gran medida las actuales prácticas de determinadas entidades depositarias.

Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4

Al final el dinero siempre lo pone el Banco Central Europeo

Dos de las principales diferencias en la gestión de la actual crisis entre Estados Unidos y Europa son el distinto comportamiento de cada uno de sus bancos centrales, y la inexistencia de un Tesoro común en la Zona Euro. La Reserva Federal, por boca de Bernanke, reconoció que la FED debía desempeñar un papel muy activo inyectando liquidez para evitar un fuerte agravamiento de la recesión. Como consecuencia, tras la quiebra de Lehman, entre el Tesoro americano y la FED compraron directamente activos de los bancos a través del programa TARP, recapitalizaron directamente a la banca y se llevaron a cabo dos programas de compra de deuda pública conocidos como QE I y QE II (Quantitative Easing).

Por el contrario, en Europa adolecemos de un Tesoro común. Por su parte, el Banco Central Europeo, primero bajo la dirección de Trichet y actualmente bajo la presidencia de Draghi, han considerando durante toda la crisis que el mandato del BCE sólo se ciñe a la estabilidad de precios y como consecuencia ha sido capaz incluso de subir los tipos de interés en 2008 y en 2011 en plena crisis económica ante fantasmagóricas amenazas de aumento de la inflación. Sólo a regañadientes el BCE ha comprado bonos soberanos de los países periféricos de forma excepcional a través del programa SMP (Securities Market Program).

Le guste o no, el BCE es el único que tiene capacidad para poner los recursos financieros necesarios en cualquier operación financiera de cierta envergadura. En el caso de la reestructuración, rescate o asistencia financiera de la banca española vuelve a ser así.

La primera intención del gobierno español fue realizar el rescate de las entidades con problemas de capital a través de la emisión de Bonos del Estado que se aportarían a las entidades en forma de capital o de bonos contingentes convertibles (CoCos). Las entidades financieras descontarían los bonos en el BCE obteniendo así la liquidez necesaria. La negativa del BCE impidió que se llevase a cabo la operación en estos términos.

Finalmente, la forma de recapitalizar las entidades financieras españolas con déficit de capital acabará contando con la financiación última del BCE. Los pasos serán los siguientes:

1. El EFSF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) emitirá bonos, inicialmente por importe de 30.000 millones de euros.

2. El EFSF concederá un préstamo al FROB (Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria), pero en lugar de darle dinero le entregará los bonos emitidos.

3. El FROB inyectará dichos bonos en las entidades necesitadas a cambio de acciones de la entidad.

4. El banco en cuestión llevará los bonos al BCE para su descuento, recibiendo liquidez.

El sistema finalmente aprobado coincide con la propuesta inicial del gobierno español en que al final los bancos reciben bonos que acaban descontando en el BCE. La diferencia entre la propuesta española y la finalmente acordada por el Eurogrupo radica en la garantía de los bonos. En la propuesta del gobierno español la garantía eran bonos soberanos emitidos "ex profeso" para la recapitalización de la banca, y en la propuesta europea los bonos son emitidos por el EFSF, pero al final se acaban descontando igualmente en el BCE.

La segunda prueba de que el BCE es el único con capacidad para inyectar liquidez en el sistema es la fórmula acordada para financiar los "bancos malos" que se crearán en el proceso de recapitalización de las entidades financieras españolas. El proceso será el siguiente:

1. El FROB emite bonos y los aporta al banco malo a cambio de capital del mismo.

2. El banco con "activos tóxicos" (activos inmobiliarios adjudicados, entre otros) los aporta al banco malo. Como pago recibe bonos del FROB y en una pequeña proporción acciones del banco malo.

3. El banco descuenta los bonos del FROB en el BCE para así conseguir liquidez.

Las autoridades europeas podrán ser muy ingeniosas en articular operaciones financieras con muchos pasos intermedios, pero al final, cuando hace falta dinero sólo hay una entidad a la que acudir: el Banco Central Europeo.

Con la compra de deuda pública de los países periféricos con tipos de interés "estresados" (España e Italia) ocurre algo similar. Pese a que se haya habilitado al ESM o MEDE (Mecanismos Europeo de Estabilidad) a comprar bonos soberanos, el único que tiene fuelle suficiente para intervenir de forma contundente es el BCE.

Pese a su negativa actual a comprar bonos españoles e italianos, el BCE lo acabará haciendo. Sólo hay que recordar la rotunda negativa de Trichet el 4 de agosto del año pasado a comprar bonos españoles e italianos y su cambio de posición apenas tres días más tarde. Hace un año el BCE primero intervino comprando bonos y luego exigió a España e Italia reformas estructurales. (Baste recordar la modificación de nuestra "intocable" constitución en apenas un mes).

El BCE no quiere que le ocurra lo mismo que el año pasado. Tras lograr bajar la rentabilidad de la deuda española e italiana desde el 6,2% hasta el 5%, el ímpetu reformista de España, pero sobre todo de Italia se diluyó como un azucarillo. Ahora el BCE primero ha puesto los deberes y una vez estén cumplidos, actuará interviniendo en el mercado.

Jesús Sánchez-Quiñones

Director General de Renta 4 Banco

¿Han fallado los Bancos Centrales?

El paso de los días ha demostrado, tal y como anticipábamos en nuestro anterior comentario, que la cumbre europea tenía un efecto muy limitado. Por ello, y por el efecto combinado de las malas cifras económicas y de la cercanía de los principales índices a niveles de resistencia, como el 1.370 del futuro del S&P, las correcciones en las Bolsas han hecho acto de presencia, en una semana que ha ido de más a menos, y que tuvo su punto de inflexión el jueves, tras la actuación de diversos Bancos Centrales.

Esas correcciones han sido, en general, suaves, como habíamos previsto al final de nuestro anterior comentario, salvo en nuestro Ibex, que ha caído más de un 5% en la semana. El Eurostoxx cayó un 1,3%, el Dax 0,1% y el S&P y el Dow menos del 1%. El Nasdaq y el Nikkei lograron subir en la semana aunque de forma casi imperceptible.

Sin duda las dos referencias de la primera semana de julio han sido los malos datos de crecimiento económico y la actuación de los Bancos Centrales. En cuanto a lo primero, el PMI de la zona euro ha bajado a 45,1 en junio, con el de Italia en 44,6 y el de España en 41,1. Son datos bastante aterradores. En Estados Unidos el ISM de manufacturas de junio ha descendido a 49,7 frente a 53,5 en mayo, la mayor bajada de los últimos años. Se esperaba 52. El de China cayó al 50,2 algo menos de los esperado, pero mostrando debilidad. El desempleo en la zona euro zona en el 11,1% en mayo, el mayor en la historia y el dato de empleo americano de junio que se publicó el viernes fue mucho pero de lo esperado. Un cuadro malo en términos de crecimiento, que vino a certificar el FMI al advertir el jueves que revisará a la baja sus previsiones de crecimiento económico global, que había situado para este año en un 3,5%.

Se confirma así el dibujo al que aludíamos la semana pasada: hay mucha deuda y poco crecimiento. Una mezcla explosiva, que los Bancos Centrales tratan de manejar como pueden, lo cual conecta con la segunda referencia semanal, la actuación de los Bancos Centrales.

Es curioso que las Bolsas recibiesen bien el lunes el mal dato del ISM de manufacturas americano, bajo el peregrino argumento de que esa debilidad económica iba a forzar a la FED a hacer más inyecciones monetarias, el "quantitative easing 3". Y es curioso porque denota la enfermiza adicción de los inversores a la droga monetaria. Una adicción frente a la que previno el informe del Banco de Pagos de Basilea de hace dos semanas al señalar que la eficacia de la actuación de los Bancos Centrales tiene límites y no va a suplir en absoluto la necesidad de cambios profundos en la economía y al necesidad de reducir la deuda.

La pregunta es si los Bancos Centrales están fallando. Nuestra respuesta es que no. Están manejando, con dificultad pero con acierto, una situación muy compleja, la deflación de la burbuja que se creó en varias décadas. Están ayudando, como lo hicieron el pasado jueves, cuando China bajó por segunda vez en un mes los tipos de interés dejándolos al 6%, el Banco de Inglaterra añadió otros 50.000 millones de libras a su programa de recompra de activos, con lo que ya lleva 375.000 desde el 2.008, y el BCE bajó los tipos al 0,75% situándolos por primera vez en la historia por debajo del 1%, bajando a la vez la remuneración de depósitos de los Bancos a cero. También actuó el Banco Nacional de Dinamarca, que ha ido más allá, al penalizar en un 0,2% a los Bancos que depositen su dinero en él.

Pero los inversores reaccionaron con bajadas bruscas de las Bolsas a esas actuaciones en principio positivas de los Bancos Centrales. ¿Cuál ha sido el problema? El problema es que Draghi se negó en la rueda de prensa del jueves a adoptar un compromiso de comprar deuda española e italiana. Algo que recuerda a lo que hizo Trichet el 4 de agosto de 2011. La pregunta es si Draghi tendrá que rectificar, como hizo Trichet. Nuestra respuesta es que no lo va a hacer. Casi un año después y tras tres cumbres en las que Alemania ha decidido dejar que los mercados hagan su trabajo, esta vez el BCE en nuestra opinión va a tensar la cuerda. Entre otras cosas porque las compras de deuda española e italiana del pasado agosto tampoco sirvieron para mucho y dieron lugar en septiembre a una caos aun mayor del las Bolsas. Es decir el BCE parece pensar, en línea con el Banco de Basilea, que es la hora de las reformas de fondo y no de las inyecciones monetarias.

Reformas como las que ha practicado Irlanda, que el pasado jueves volvió al mercado por primera vez tras el rescate del 2010, colocando 500 millones de euros en Letras a tres meses. Las colocó al 1,8%, menos de lo que paga España y la demanda superó a la oferta en 2,6 veces. También los bonos portugueses han mejorado mucho en las últimas semanas. Todo esto marca un camino a seguir y ese camino es el que parece que desea forzar el BCE.

Esa línea es también la de Alemania, Finlandia y Holanda. El viernes la ministra finlandesa de Finanzas dijo que Finlandia prefiere abandonar el euro antes que pagar deudas de otros y que una unión bancaria fundada sobre una asunción conjunta de responsabilidades no funcionará. Es la otra lectura de la cumbre del 28 de junio. Esta semana el Tribunal Constitucional alemán empieza las audiencias para decidir si el tratado del nuevo ESM que aprobó el Parlamento alemán el pasado 29 de junio es o no acorde con la Constitución alemana.

En suma, son nuevos motivos de inestabilidad a corto, pero también marcan una orientación nueva y positiva en las políticas de fondo. Sin esas políticas de fondo no habrá inyecciones monetarias, porque no valen para nada.

Si analizamos como se traduce todo esto nivel de indicadores técnicos, el futuro del Eurostoxx no ha podido romper al alza la media de 200 sesiones situada en torno a los 2.320 puntos y tuvo un muy mal cierre semanal con una caída vertical de cien puntos en una sesión y media, a partir de las palabras de Draghi el jueves tras la reunión del BCE. Por su parte, el futuro del S&P parecía querer romper el nivel 1.370 que rompió en marzo, pero al final no lo consiguió y se replegó al cierre semanal a la posición intermedia de los 1.350 puntos.

Es importante ver que pasa a corto plazo, ver si las Bolsas vuelven a atacar esas resistencias o por el contrario se repliegan más abajo. Dependerá mucho de la posición del BCE (nuestra opinión es que en el muy corto plazo va a ser firme), y de lo que pase en Estados Unidos con los compromisos de los partidos sobre la situación fiscal a partir de 2013. Otro factor serán los resultados empresariales del segundo trimestre, que se empiezan a publicar esta semana, con pesos pesados como JP Morgan o Google.

Pensamos que en algún momento del verano, más adelante, tanto la FED como el BCE actuarán y calmarán a los mercados, pero sin fuerza para hacerlos subir, solo para que no se caigan más. En lo que se refiere a los próximos días, sin embargo, lo probable es que sigamos viendo debilidad en los principales índices en la segunda semana de julio, sobre todo en los que menos han caído, como los americanos.

Por eso estaríamos por el momento fuera del mercado o, como mucho, y pese a las innegables incertidumbres que pesan sobre la economía española, volveríamos a tomar una posición diferencial a favor del castigadísimo Ibex 35 que baja un 21,3% en el año, y en contra de índices como el S&P (+7,7% en el año) o el Dax (+ 8,7% en el año). Una posición "contrarian" que ya ensayamos, con éxito, a principios de junio.

Juan Carlos Ureta

Presidente de Renta 4

Lectura de la cumbre y del primer semestre

Tal y como pensábamos y manifestábamos en nuestro anterior comentario, la cumbre europea del pasado jueves, rodeada del habitual aparato de propaganda, ha conseguido calmar a los mercados, e incluso ha ido más allá, al impulsar subidas fortísimas en las principales bolsas europeas en la sesión de cierre semanal del viernes. Subidas especialmente espectaculares en nuestro Ibex 35 y en el sector bancario. Esto ha convertido en alcista una semana que empezó mal, ya que al cierre del viernes el Ibex ha subido un 3,2% en la semana, el Eurostoxx 50 un 3,5%, el Dax un 2,4%, el S&P un 1,9% y el Nikkei un 2,4%.

Es obligado por tanto hacer una lectura de lo que el resultado de la cumbre representa, y a la vez ver dónde estamos al terminar el primer semestre del año.

La cumbre ha cumplido una función importante, la de reforzar y mejorar los mecanismos de asistencia financiera. La capitalización directa a los bancos, aunque sea para fecha futura, la no prelación crediticia sobre los acreedores privados del nuevo mecanismo de ayuda financiera (el ESM), y el giro que se da a las compras de deuda soberana, desde los mercados primarios a los mercados secundarios, en línea con la propuesta de Monti a la que nos referíamos la semana anterior, son sin duda avances técnicos muy importantes que alejan, por ahora, la amenaza de una ruptura del euro. Con lo que se demuestra que, aunque nadie quiera ceder soberanía política, que es la verdadera solución final, tampoco nadie desea romper el euro, porque todos entienden, digan lo que digan, que dentro se vive mejor que fuera. 

Dicho esto, que no es poco, ahí se acaban los efectos de la cumbre. La deuda excesiva, publica o privada, sigue siendo excesiva, el crecimiento económico previsto sigue siendo débil, e insuficiente para pagar esa deuda, la necesidad de continuar con la reestructuración " invisible" de la deuda privada y soberana sigue ahí, y como consecuencia los ajustes de valor de activos previsiblemente seguirán siendo mayores en las economías más endeudadas y más necesitadas de reformas y de ajustes estructurales. Entender esto es importante, a nuestro juicio, para entender por qué ha cedido Alemania en otras cosas.

La reestructuración de la deuda en parte se hará por monetización y en parte por capitalización, pero es inevitable hacerla, y las reformas se harán de forma más o menos rápida, pero se harán, y mientras tanto seguirán las turbulencias de vez en cuando.

Lo sucedido en el primer semestre es un reflejo de lo anterior. En los primeros seis meses del año el Ibex ha caído un 17%, en tanto que el Dax ha subido casi un 9%, ampliando así una brecha que ya se había abierto en los años anteriores. Una brecha que hace empeorar a unos y mejorar a otros. 

A efectos de los mercados posiblemente los efectos benéficos de esta cumbre se prolongarán un poco más, a diferencia de lo que pasó hace un año con la cumbre de 21 de julio pasado. En aquella ocasión se pensó que la cumbre iba a ser muy efectiva, y el 4 de agosto se abrió la caja de los truenos al hundirse las deudas española e italiana. Se habían puesto muchas expectativas y las bolsas no descontaban todavía en sus precios la desaceleración global de la economía que fue evidente a partir de agosto.

Ahora ya las Bolsas han descontado que la economía no va a crecer, están más abajo que hace un año, y los inversores no son tan ingenuamente optimistas. Tampoco nadie espera demasiado de las cumbres europeas. Pero los mecanismos puestos en marcha darán algo de tranquilidad, porque se ha oficializado la asistencia financiera permanente a la economía, lo que podríamos llamar el "put Draghi" o el "put Merkel" sobre la zona euro. Esa asistencia sirve para evitar el desplome pero no para impulsar la subida. 

La economía seguirá corrigiendo sus males, con periodos de tensión y periodos más tranquilos. Nada muy nuevo respecto a los últimos años, lo cual es una buena noticia, en el sentido de que nadie quiere romper la baraja y nadie la va a romper. 

Esta primera semana de julio se va a jugar con la expectativa, que tal vez resulte fallida, de que el BCE baje tipos el próximo jueves, iniciando así el viaje hacia los tipos cero en la zona euro. Tenemos también datos económicos, en concreto los ISM y los PMI de Estados Unidos, Europa y China, y el informe de empleo americano de junio, que se publica el viernes. 

Como ya hemos dicho, no se esperan datos buenos en términos de crecimiento, y, si las cifras son malas, podríamos ver una corrección tras los excesos del pasado viernes. Con el futuro del S&P habiendo subido casi cien puntos en junio, y de nuevo cerca de los 1.370 puntos, con los repuntes en los tipos de interés del bund y del Tbond, y con la subida del petróleo de los últimos días, lo normal sería ver suaves correcciones de las Bolsas en la primera semana del semestre, salvo que, inesperadamente, los datos económicos sorprendan al alza.

Juan Carlos Ureta

Presidente de Renta 4