Con el Dow superando el pasado viernes por primera vez en su
historia los 15.000 puntos y el S&P superando, también el
viernes y también por primera vez en su historia, los 1.600 puntos, es legítimo,
aunque desde luego bastante inútil en lo que al corto plazo se refiere,
preguntarse si la política de inyecciones masivas de los Bancos Centrales nos
puede estar conduciendo, otra vez, y tan solo cinco años después de la quiebra
de Lehman, a burbujas en las valoraciones de algunos activos,
sobre todo de los bonos y de las Bolsas de más calidad, como
las americanas y la alemana.
Fue Greenspan quien dijo,
tras el estallido de la burbuja de crédito, que las burbujas
sólo se ven cuando ya han estallado, y sabía bien lo que decía, dada su
experiencia, ya que durante su mandato vivió dos burbujas, la
tecnológica y la inmobiliaria-crediticia.
Antes de esas dos burbujas, en 1997, Greenspan habló de la "exuberancia
irracional" de las Bolsas, refiriéndose a lo mucho que habían subido el Dow Jones y el S&P,
y tuvo que soportar, en los años siguientes, tras haber denunciado esa
irracionalidad de las Bolsas, varios miles de puntos adicionales de subida del
Dow, y además la enorme burbuja tecnológica que se formó en el Nasdaq en 1999 y en 2000.
Por eso, como decíamos,
plantearse hoy si hay o no una burbuja, aunque sea incipiente, en los
bonos y en las Bolsas, tiene sentido, pero no
permite sacar una conclusión a corto plazo sobre el comportamiento inmediato de
los mercados.
Esta semana hemos visto, como decíamos, al
Dow y al S&P batir nuevos récords, ganando un 2% semanal, mientras el
Dax subía casi un 4% y el Eurostoxx 50 y el
Ibex 35 un 3%, gracias todo ello a la combinación de unos
buenos datos en la economía norteamericana
(ISM de servicios en línea con lo esperado, y creación de
empleo en abril por encima de las expectativas) y de unas
declaraciones de la FED y del BCE
ratificándose en sus políticas acomodaticias. Es verdad que ha habido otros
datos no tan buenos como el índice de manufacturas en
China a la baja en abril, o el nuevo récord de
paro en la zona euro, o las nuevas
estimaciones de la Comisión Europea rebajando aún más el
crecimiento de la zona este año y el que viene y pronosticando un
déficit para España del 7% el año 2014. Pero
los inversores se fijan en las promesas de los Bancos Centrales por encima de
todo.
Siendo esto así, podemos preguntarnos por el escenario al que nos
conduce la política de los Bancos Centrales. Una política que
Bernanke ha reiterado la semana pasada tras la reunión de la
FED, y a la que a su manera se ha sumado Draghi al afirmar que
el BCE va a mantener la política monetaria "acomodaticia" tanto
tiempo como sea necesario ("as long as needed"). Una política que como ya hemos
dicho en varias ocasiones, aleja a las Bolsas de la economía
real, lo cual se ha repetido esta semana pasada.
En la medida en
la que estas políticas garantizan a los Tesoros y a los
Bancos su financiación sin límite de tiempo
(como dijo Draghi "as long as needed") el impacto positivo en la
renta variable es obvio. Lo malo es que precisamente por ello
se retrasan las reformas estructurales pendientes y los
ajustes de gasto público. No está tan claro que ello signifique
mayor crédito al sector productivo de la economía, pero desde luego no habrá
credit crunch para las empresas "sistémicas". Y por ello de
tarde en tarde se producen casos de limpieza del sistema, como los de algunas
inmobiliarias o el de Pescanova, casos que
seguirán alterando, de forma recurrente, la placidez de los
mercados.
Vemos un enfoque muy diferente al que hubo al principio de la
crisis. Ya no se trata de hacer reformas, sino de
inyectar dinero. Tampoco se trata de
capitalizarse sino de endeudarse. Hemos visto
como Apple, que no estaba endeudada, ha emitido bonos por
diecisiete mil millones de dólares para, con ese dinero y con lo que tiene en
caja, devolver a sus accionistas cien mil millones de dólares. De esta forma,
aparte de obtener beneficios fiscales, se endeuda y
reduce su capital, y los mercados aplauden,
porque si hay dinero barato y abundante otra vez, es mejor usarlo y no pedir
dinero a los accionistas.
Parece claro que ésta es la hoja de ruta
trazada, una ruta a la japonesa de larga digestión y del largo ajuste, con el
apoyo de los Bancos Centrales.
Warren
Buffett recordaba este fin de semana en la Junta anual de
Berkshire Hathaway que estamos en " territorio inexplorado" y
que nadie sabe muy bien cómo va a terminar todo esto, aunque invitaba a
disfrutarlo mientras dure. A la vez señalaba como inevitable una gran
turbulencia el día en el que la Fed anuncie que empieza a
vender los activos de su Balance dando por terminado el ciclo
de inyecciones monetarias.
Mientras tanto en los
mercados hay un claro efecto de reflación o subida del precio de los
activos, con beneficio tanto para los bonos como para la renta
variable. Siempre existe el riesgo de que caigamos en burbujas y en desajustes
superiores a aquellos que nos condujeron a la crisis actual,
pero hoy por hoy los mercados ni lo piensan. En todo caso las subidas tendrán su
límite, un límite que, como decía Greenspan, nunca se sabe con
antelación.
Éste es el dilema que la actuación de los Bancos Centrales
crea hoy al inversor. Entrar en bonos y en
acciones a precios altos al calor de las inyecciones monetarias
masivas políticas es muy peligroso, como ya se vio en 2008, y se volvió a ver en
agosto de 2011, pero quedarse fuera es muy frustrante, ya que la tentación de
ganar dinero fácil suele ser irresistible.
Esta semana tenemos pocas
referencias macroeconómicas de relieve, y quedan ya pocas
empresas por publicar sus beneficios del primer trimestre, aunque algunas de
ellas son importantes como Telefónica, Disney, Société Générale o Arcelor. La ruptura de niveles tan emblemáticos como los que
han roto el S&P, el Dow o el Dax siempre suele tener inercia, en este caso
inercia alcista, pero los altos precios invitan a tomar coberturas, aun a costa
de sacrificar una parte de la rentabilidad.
Presidente de Renta 4 Banco
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