¿Zona de confort?

Las caídas de las Bolsas americanas en la sesión de cierre semanal del pasado viernes, y sobre todo el cierre del futuro del S&P en 1.384 puntos, muy por debajo de la línea de flotación de los 1.400 puntos, ponen una nota discordante en el plácido escenario de los mercados de este final de 2012.

Un 2012 que, pese al pinchazo de la última semana y de la última sesión, arroja en su conjunto un resultado extraordinario. Diciembre ha sido para muchas Bolsas el quinto mes consecutivo de subidas bursátiles, cerrando así un 2012 con subidas de dos dígitos para muchas plazas bursátiles. El S&P ha subido un 11,5% en el año, el Nikkei casi un 23% y el Dax casi el 30%. Nuestro Ibex 35 ha sido la excepción con su caída del 5%, pero a nivel global la evolución de los mercados ha sido espectacular, más aún si consideramos que estamos en la peor crisis desde la Gran Depresión de los años treinta y si, aun siendo optimistas, pensamos que el crecimiento del PIB global estará más cerca del 2% que del 4% en los próximos trimestres e incluso en los próximos años.

¿Cuál es entonces la causa, el motor, de las subidas?

Una idea muy extendida es que las Bolsas se están anticipando a la, por muchos anunciada, recuperación económica global de fines de 2013. La Bolsa, dicen, se anticipa siempre un año a la evolución de la economía real.

Otra idea es que el motor de las subidas esta en la nueva liquidez inyectada por los Bancos Centrales a partir de agosto pasado. Es sabido que esa liquidez, ni la de ahora ni la de los últimos años, no está yendo a financiar a la economía real, ya que el volumen de crédito tanto corporativo como de familias va a la baja. Por lo que se queda en las mesas de tesorería de los Bancos, que la invierten en los mercados, en parte en renta fija, en parte en renta variable y en parte en divisas y materias primas.

Es difícil saber cuál de las dos posturas tiene razón y solo tempo lo dirá, pero ahora, al empezar el 2013 es razonable preguntarnos si estamos o no en esa pretendida "zona de confort" que algunos pronostican para el próximo ejercicio.

Y para responder a esta pregunta conviene ir más allá del "abismo fiscal" y de que se llegue o no a un acuerdo entre republicanos y demócratas en EEUU, ya que al fin y al cabo, con o sin acuerdo sobre el precipicio fiscal, los temas de fondo siguen siendo el crecimiento y la deuda.

La pregunta es: ¿cómo va a ser el 2013?

Si vemos dónde se encuentra el llamado proceso de desapalancamiento, hay que pensar que, como decíamos, el mundo va a crecer en los próximos años más al 2% que al 4%. Esto, en términos de deuda, no lleva a las grandes economías a un escenario de default a la griega, pero si a un escenario de digestión a la japonesa. Japón es una imagen que no gusta, pero es un espejo cada vez más real, y en cierto modo reconfortante ya que nos aleja de una evolución caótica como la de los años treinta.

Es decir, estamos ante otro año de crecimiento débil y desapalancamiento suave auxiliado por las políticas monetarias de los Bancos Centrales. Otro año de tipos de interés ultra bajos, de reformas tibias y de progresos fiscales limitados.

Si esto es así, la siguiente pregunta es ¿pueden los Bancos Centrales realmente determinar los niveles de empleo y de crecimiento de la economía? Nuestra opinión es que carecen de las herramientas necesarias para ello. Pueden ayudar, dar tiempo, suavizar los ajustes y las reformas, pero nada más.

En 2012 nos hemos acostumbrado a no mirar a los datos fundamentales (cómo va la economía) sino a ver si la Fed va a inyectar dinero o si el BCE va a comprar bonos o si republicanos y demócratas se ponen de acuerdo en el tema del precipicio fiscal. La idea subyacente es que la estabilidad de los mercados al final se convierte en crecimiento de la economía real. Vamos a ver en 2013 si ese círculo virtuoso funciona, pero no deberíamos llevarnos una enorme decepción si no funciona, porque, como dice Rogoff, si se mete más dinero sin reformas de fondo en una economía ineficiente, el dinero se va por las alcantarillas, se pierde. Por eso, cuando muchos esperan la reactivación, la pregunta es, ¿es posible?

En los primeros días de 2013 tendremos datos relevantes como los ISM de manufacturas y servicios en Estados Unidos y los PMI en la zona euro, y, sobre todo, dada la importancia que le da la FED al empleo, habrá que prestar atención al informe de empleo en EEUU en diciembre que se publica el viernes próximo. Es obvio que la atención mediática estará más entrada en el posible acuerdo sobre el precipicio fiscal que en estas cifras económicas, pero a nuestro juicio el acuerdo sobre temas fiscales en EEUU es solo un elemento más de incertidumbre en un escenario de equilibrio inestable como el actual.

Hemos venido sosteniendo en las últimas semanas, y lo repetíamos al finalizar nuestro comentario de la semana pasada, que mientras no veamos al S&P romper al alza con fuerza hay que mantener la cautela. En base a esta idea proponíamos en nuestro anterior comentario aprovechar el rally de fin de año para aligerar posiciones en activos de riesgo.

A las puertas ya de 2013 nos seguimos sintiendo más cómodos en una posición muy selectiva en activos de riesgo apostando solo por buenos valores o buenos activos que además estén a buen precio, lo que nos lleva a evitar algunas compañías o mercados que han subido excesivamente.

El ya mencionado cierre del futuro del S&P el pasado viernes muy por debajo de los 1.400 puntos, en concreto en 1.384 puntos, nos reafirma en esta posición y lo que trataríamos de ayer es seleccionar muy bien valores que se hayan quedado atrás.

Grandes compañías europeas y americanas, como las "utilities", las "telecos" y las energéticas, forman parte de la selección. Podríamos pensar también en el Ibex, que obviamente se ha quedado muy atrás, pero también en el Ibex hemos de ser selectivos y preferimos de momento limitarnos a valores Telefónica, Iberdrola, Acerinox, o Repsol, evitando de momento los Bancos ya que lo sucedido en Bankia o Popular las últimas semanas nos indica que aún quedan turbulencias de cierta intensidad.

En definitiva, es posible que en 2012 hayamos empezado a salir de la zona de máximo estrés pero desde luego estamos aún lejos, en nuestra opinión, de la zona de confort.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Una medida que hundiría más el crédito

Otra semana crucial para el sistema bancario español. El próximo miércoles la Comisión Europea deberá aprobar los planes de reestructuración o de resolución de los bancos nacionalizados (Bankia, NovaGalicia Banco, CatalunyaBank y Banco Valencia) como paso previo a la recapitalización con dinero público.

La Comisión Europea decidirá si las entidades pueden ser reestructuradas, o si deberán ser liquidadas o vendidas. Se dará a conocer el nivel de pérdida que han de asumir los tenedores de preferentes y de deuda subordinada. Cuanto mayor sea la pérdida asumida por éstos, menor será la cantidad de recursos públicos aportados a los bancos. Los accionistas también asumirán pérdidas. En el caso de los bancos cotizados en bolsa, Bankia y Banco de Valencia, será fundamental la valoración de las entidades a efectos de la realización de la ampliación de capital correspondiente en cada caso. En función del valor de emisión de las nuevas acciones, la dilución de los accionistas actuales será mayor o menor. Teniendo en cuenta la cantidad de recursos que necesita cada entidad, las acciones actuales de ambas entidades deberían valorarse a precios cercanos a cero.

Los planes de reestructuración aprobados incorporarán severas medidas de recorte de oficinas, personal y negocio. Previsiblemente la actividad se limitará a banca minorista y a la zona geográfica de origen de cada entidad. Otra de las condiciones que se podría imponer es la consecución de un ratio "Préstamos sobre Depósitos" en torno al 120%, nivel exigido a los bancos portugueses tras el rescate al país luso. De ser así, implicaría que las entidades deberían reducir su balance, de tal forma que los préstamos no superasen en más de un 20% al nivel de los depósitos.

De acuerdo con el Memorando de Entendimiento (MoU) firmado por España el pasado 20 de julio, se acordó la imposición de determinada condicionalidad "horizontal" aplicable a todo el sector. Así, podría haber medidas que afectasen no sólo a las entidades financieras que reciban recursos públicos, sino a todos los bancos, incluidos aquellos que no van a necesitar un solo euro de ayudas públicas.

La imposición de un límite máximo de "Préstamos sobre Depósitos" al conjunto de las entidades sería catastrófico para la evolución del crédito en España. De acuerdo con los datos publicados por el BCE la semana pasada, el nivel de "Préstamos sobre Depósitos" del total del sistema es del 169%. Teniendo en cuenta que el nivel promedio de las entidades cotizadas es del 141%, el conjunto de bancos no cotizados (antiguas cajas) tienen unos niveles muy superiores a la media. Ante la imposibilidad de aumentar los depósitos bancarios en el conjunto del sistema, la única solución pasaría por reducir el saldo crediticio. No sólo no aumentaría el crédito, sino que se reduciría desde los niveles actuales.

Las entidades que reciban recursos públicos deberán transferir los activos inmobiliarios adjudicados y los "créditos dañados" al llamado "banco malo". A cambio de dichos activos recibirán bonos descontables en el BCE. Como consecuencia de la transferencia de activos al "banco malo", lograrán reducir su ratio de "Préstamos sobre Depósitos", al reducirse el saldo de préstamos en sus balances. Paradójicamente, los bancos que no reciban recursos públicos tendrán más dificultad de reducir su stock de crédito, al no transferir préstamos dañados al "banco malo".

Pese a que el calendario de la reestructuración del sistema bancario español se va cumpliendo, todavía quedan relevantes incertidumbres por resolver, entre otras: posible liquidación de alguna entidad; pérdidas asumidas por tenedores de preferentes, bonos subordinados y accionistas; volumen de las pérdidas generadas por el traspaso de activos al "banco malo"; quiénes serán los inversores privados del "banco malo"; posibles pérdidas afloradas en los procesos de "due diligence" en la venta de alguna entidad.

Esperemos que a dichas incertidumbres no se añada la imposición de un ratio máximo de "préstamos sobre depósitos". Sería una medida tremendamente contractiva para la economía.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

¿Rally de Navidad o precipicio fiscal?

Decíamos en el anterior comentario que nuestra sensación es que iba a haber un cierto rebote de las Bolsas al alza y efectivamente ese rebote se ha producido, al calor de algunas buenas noticias. Buenas noticias como la menor tensión en la franja de Gaza, el buen dato del PMI de manufacturas en China, que se publicó el jueves, los aparentes avances en las conversaciones en EEUU sobre el "precipicio fiscal" entre demócratas y republicanos, la mejora del índice de confianza de los empresarios alemanes publicada el viernes por el instituto IFO, y el desbloqueo de las ayudas a Grecia para evitar, otra vez "in extremis", el impago de sus compromisos más inmediatos.

Estas buenas noticias unidas a unos volúmenes de negocio mínimos, en parte por la festividad americana de Acción de Gracias, han facilitado el deseo, a nuestro juicio bastante obvio, de intentar un cierre de año positivo en las Bolsas. Un cierre positivo dentro de la línea de pensamiento de los Bancos Centrales y de los "policy makers", que dan mucha importancia a la estabilidad de los mercados financieros como base principal del mantenimiento de la confianza y de la subsiguiente recuperación de la economía.

Tras subidas semanales superiores al 5% en el Eurostoxx 50, el Dax y el Cac, del entorno del 4% en el Ibex 35, el Nasdaq y el Nikkei y del entorno del 3,5% en el S&P y el Dow Jones, los índices no solo han recuperado íntegramente las caídas de la semana anterior, sino que, además, han vuelto a niveles significativos, relevantes. El Dow cerró la semana por encima de los 13.000 puntos, el S&P de nuevo está por encima de los 1.400 puntos, el Dax se vuelve a acercar a los 7.500, el Cac supera los 3.500 y nuestro Ibex ya casi está en los 8.000.

La pregunta, tras una semana que para las Bolsas europeas ha sido la mejor del año, es doble. A corto plazo la duda es si va a haber o no rally de Navidad. A medio plazo, con la vista puesta en el 2013, la pregunta es si estamos empezando a ver la luz en las Bolsas, o, dicho de otra forma, si empieza ya un ciclo alcista de largo plazo, una vez que presuntamente se ha tocado suelo.

En cuanto a la primera cuestión (rally de Navidad) el "momentum" parece adecuado y las buenas ventas del "black friday" americano, que es considerado como un indicador de sentimiento del consumidor americano, ayudan aún más a crear un buen clima inversor de cara a fin de año. La opinión general es que tendremos subida de Navidad en las Bolsas. Y la verdad es que en unas Bolsas con poco volumen y apoyadas por unos Bancos Centrales deseosos de vender buenas noticias, no parece haber obstáculos para que suba la Bolsa. No obstante, si las conversaciones entre los dos grandes partidos americanos sobre el "fiscal cliff" se complican no habrá rally de fin de año, y en todo caso, en nuestra opinión, la subida de la semana pasada ha sido demasiado brusca y en cierto modo se ha comido ya una buena parte de las subidas que esperábamos para diciembre.

En cuanto a la segunda cuestión, volvemos a nuestra vieja idea: hay que mirar a la economía real. Solo se iniciará un ciclo alcista en las Bolsas cuando los agentes económicos recuperen la confianza y empiecen a invertir y a movilizar la enorme cantidad de liquidez que hoy sigue refugiada en activos "sin riesgo" en lugar de ser invertida en los procesos productivos. Pese a los esfuerzos de los Bancos Centrales por lanzar un ciclo de expectativas positivas basado en las sucesivas rondas de relajación monetaria, la realidad es que el gran dinero sigue cauteloso, muy cauteloso. Un motivo esencial de esa cautela es que no ha habido aún la suficiente " purga" en los balances del sistema financiero, y no ha habido aún la suficiente reforma en el sector público, ni en los excesos del llamado modelo de bienestar. Un modelo de bienestar financiado con deuda y que sigue generando día a día más deuda acumulada.

En nuestra opinión hacer limpieza a fondo y corregir de verdad los desbalances, así como reducir de verdad de forma estructural el gasto público, es una condición necesaria para pensar en un ciclo alcista de largo recorrido en las Bolsas. Por ello, el rally de Navidad, si se produce, como parece que se va a producir, lo enmarcaríamos, en principio, en esos movimientos en rangos amplios que las Bolsas vienen desarrollando y previsiblemente van a seguir desarrollando en los próximos años.

Esta opinión se apoya también en el deterioro que estamos viendo en la deuda soberana, lo cual tiene repercusión en los balances bancarios. Moody's ha quitado la semana pasada la "triple A" al Tesoro francés y Standard&Poors ha advertido sobre el deterioro de la calidad de los balances de los Bancos españoles, algo que podríamos extender a casi toda la banca europea, dadas las interconexiones entre balances bancarios y deuda soberana.

En definitiva, hace falta seguir con lo que en nuestro anterior comentario llamábamos la fase de "realismo", es decir, el proceso de limpieza, y hace falta acelerar ese proceso para que la economía de la euro zona despegue. Hace falta más "destrucción creativa", en términos de Schumpeter, para que luego el mercado pueda actuar y generar crecimiento. Los PMI de noviembre, que se han publicado la semana pasada demuestran que la zona euro está parada, y a nuestro juicio es en la zona euro donde más falta hace el saneamiento a fondo de los sistemas bancarios y la reducción estructural de los niveles de gasto público para liberar fondos hacia la economía productiva. El fracaso de la cumbre europea sobre el presupuesto del pasado viernes nos recuerda la enorme complejidad e ineficiencia de los procesos de toma de decisión en Europa.

En cuanto a los indicadores técnicos, el futuro del S&P ha dado un giro espectacular en tan solo una semana, al pasar de casi romper a la baja el importante nivel de los 1.340 puntos el pasado viernes 16, a romper al alza la media de doscientas sesiones, tal y como lo hizo violentamente el pasado viernes 23 al cerrar de nuevo por encima de los 1.400 puntos. El único obstáculo para dar relevancia a estos movimientos es el escasísimo volumen con el que se han producido.

La pregunta es ¿se van a romper los máximos anuales? Nadie lo sabe, y más que de los datos que se publiquen (esta semana tenemos el Libro Beige, el dato definitivo de PIB americano del tercer trimestre, el índice Case Shiller, etc...) va a depender de las conversaciones sobre el "precipicio fiscal" en EEUU y de la astucia de los políticos europeos para seguir prorrogando sine die los problemas, pero preferimos trabajar sobre la idea de un fin de año tranquilo, sin grandes movimientos ni al alza ni a la baja. Un fin de año en el que las Bolsas están muy "apoyadas" para mantener niveles, pero sin que el gran dinero haga todavía acto de presencia. Se puede seguir trabajando con opciones como fórmula más adecuada en un entorno de baja volatilidad.

 

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

A la espera de un plan claro

Tal y como apuntábamos en nuestro anterior comentario, los sorprendentes movimientos que se produjeron el viernes 2 de noviembre en las Bolsas americanas, en las divisas y en las materias primas, no eran sino un anticipo de turbulencias mayores, turbulencias que se han desatado en las Bolsas precisamente a partir del miércoles, tras la esperada victoria electoral de Obama.

Aunque se ha querido atribuir el giro bajista de las Bolsas a partir de medida sesión del miércoles a las palabras de Draghi anunciando que Alemania también empieza a padecer en sus propias carnes el deterioro económico de la zona euro, lo cierto es que la corrección de las Bolsas responde a causas más amplias. La referencia de Draghi a Alemania no explicaría las caídas generalizadas de las Bolsas asiáticas y americanas, ni explicaría que el mismo miércoles todos los grandes Bancos americanos, tanto comerciales como de inversión, sufriesen caídas del 5% o superiores en un solo día.

A nuestro juicio la corrección iniciada el miércoles, y que ha tenido como consecuencia caídas semanales en todas las grandes Bolsas (S&P -2,4%, Nikkei -3,2%, Shanghai -2,3%, Dax -2,7%, Ibex 35-4,2%) tiene mucho que ver con circunstancias que ya estaban ahí hace varias semanas, pero que han esperado al desenlace de las elecciones presidenciales americanas para pasar a primer plano.

La primera de esas circunstancias es la debilidad de fondo de la economía a nivel global. El proceso de desapalancamiento a cámara lenta en el que está y va a seguir estando inmersa la economía global en los próximos años pone techo a las subidas de las Bolsas. Datos aislados, como la sorprendentemente subida de la producción industrial china en octubre, no son suficientes para evitar la sensación de debilidad. La victoria de Obama supone, en este sentido, una continuidad en las políticas económicas de los últimos años, y supone, en definitiva, más QE3, más estímulo fiscal y más modelo "a la japonesa".

La segunda circunstancia es la situación de la euro zona, con España y Grecia como puntos calientes. Si Draghi fue quien generó el pasado verano grandes expectativas al anunciar una ilimitada intervención del BCE para salvar al euro, ahora ha sido también Draghi el encargado de enfriar los ánimos. Primero el miércoles, cuando en unas jornadas en Alemania dijo que la economía germana empieza a sentir en sus propias carnes el peso de al crisis de la euro zona. Después el jueves, en la rueda de prensa tras la reunión del BCE, cuando, a preguntas de los periodistas, recalcó una y otra vez que el BCE va a ser exigente con la condicionalidad macroeconómica y que las ayudas del BCE tienen carácter temporal e instrumental, reiterando que son los Gobiernos quienes deben tomar medidas de fondo.

La tercera circunstancia que ha aflorado tras las elecciones norteamericanas es la delicada situación de las cuentas públicas de Estados Unidos, es decir el llamado precipicio fiscal ("fiscal cliff"). Mas allá de la capacidad de los dos grandes partidos para ponerse de acuerdo y evitar la brusca caída del PIB que según algunos tendría lugar si se cortan en 2013 los programas de gasto público a la vez que finalizan importantes deducciones impositivas, lo que realmente subyace tras el problema del "precipicio fiscal" es que Norteamérica debe recortar de forma seria sus compromisos de gasto público. Un ajuste estructural y no solo cosmético.

Son tres circunstancias que, unidas a otras como la desaceleración china, van a seguir pesando en las Bolsas a lo largo de los próximos meses.

Nuestra lectura es que estamos entrando en una fase nueva dentro del tratamiento de la crisis, una fase de ajustes de fondo y reformas sustantivas, de saneamiento, de limpieza, necesaria para poder abordar en el futuro un crecimiento sostenible. Esta por ver como todo esto va a afectar a las Bolsas, pero desde luego parecen muy prematuros los mensajes de próximos brotes verdes o de inminente inicio de un mercado alcista sostenido en las Bolsas. Esos mensajes no son compartidos, al parecer, por los inversores, que siguen cautelosos. La clave de verdad es que el dinero real, el dinero privado, el dinero que se la juega y que por tanto debe moverse en base a sus propias previsiones, instintos y temores, recupere la confianza. Mientras ese dinero siga sin entrar, y la economía se sostenga a golpe de sucesivas inyecciones (QE) de los Bancos Centrales, no habrá salida en firme.

Hay una tesis según la cual las inyecciones de los Bancos Centrales unidas a unos tipos de interés muy bajos, conseguirán que el dinero se movilice, animando a tomar riesgos, e iniciando un círculo "virtuoso" que se autoalimentará y conseguirá poner fin a la crisis. Es muy dudoso que las cosas vayan a funcionar así. Más bien, el dinero privado desconfía incluso más al ver que las sucesivas inyecciones de los Bancos Centrales permiten a los Gobiernos diferir "sine die" las reformas.

Es pronto aún para decirlo, pero tal vez lo que nos estén diciendo las Bolsas es que hay que abandonar el enfoque "monetarista" de respuesta a la crisis y abordar un plan de enfoque de transformación muy estructural. Hoy por hoy todo se fía a la actuación de los Bancos Centrales, cuya medicina se ha vuelto "adictiva" para los mercados y para los Gobiernos, pese a ser cada vez menos efectiva para la economía real.

La sensación general es de "impasse", de falta de expectativas, y lo que realmente movería a las Bolsas sería un plan claro sobre temas de fondo, dentro del cual pueda situarse un acuerdo sobre el "precipicio fiscal" en Estados Unidos o un avance serio sobre el tratamiento de los problemas de los países periféricos en la zona euro. No se esperan estos avances, ni hay un guión claro para salir de la crisis, y como se esta viendo incluso la articulación de un modelo de asistencia financiera a la economía española se dilata "sine die" en el tiempo. Este "impasse" tiene un precio, y ese precio es el deterioro de al economía real, que es la única que importa, pero a la vez la gran olvidada en los ámbitos de decisión políticos.

En la segunda semana completa de noviembre, y ya casi terminada la temporada de resultados, publican sus cifras trimestrales algunas empresas relevantes como Cisco, Wal Mart, E.On, Intesa y varias constructoras importantes en España. Hay también datos económicos a seguir, como la encuesta manufacturera de Nueva York, el índice de la Fed de Filadelfia, las ventas minoristas de octubre en EEUU, las encuestas ZEW en Alemania, o la publicación de las actas de la Fed. En la zona euro el Ecofin deberá tratar de nuevo los temas de Grecia y España, sin que se esperen novedades sustanciales en ninguno de ellos.

Al finalizar la semana pasada los principales índices quedaron en niveles bastante críticos, cuya ruptura a la baja daría lugar a otra pata bajista. Lo mismo sucede con el euro/dólar. En concreto, la ruptura a la baja del futuro del S&P al perder los 1.400 puntos ha dejado al principal indicador global en los alrededores de la media de las doscientas últimas sesiones. Hay que ver si esos niveles se rompen a la baja o si hay rebote, lo cual en gran medida dependerá de lo que pase en el Ecofin y de los mensajes que lleguen de EEUU sobre el acuerdo o desacuerdo entre los dos partidos para evitar el precipicio fiscal. Aunque es posible que veamos un rebote en estos niveles, mantenemos la posición de prudencia y seguimos trabajando básicamente con opciones de forma muy defensiva, ante los numerosos elementos de incertidumbre que hay en este final de año.

Por Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente de Renta 4 Banco 

Obama ha ganado. ¿Ahora en qué nos fijamos?,

Según anticipábamos el vencedor de las elecciones ha sido Barack Obama, con pocos cambios en los repartos de poderes, el congreso en manos republicanas y el senado en mano de los demócratas, por tanto los mercados han reaccionado con pocas sorpresas debido a la esperada continuidad de las políticas.

Ahora bien, donde centrará el mercado la vista para las próximas sesiones, en el caso de Europa es claro, no ha pasado ni un día y ya estamos mirando a Grecia y lo que ocurrirá hoy en la votación de las medidas de ajuste fiscales y estructurales que le pide la troika. El mercado descuenta ya que estas medidas serán aprobadas.

En el caso de Estados Unidos las preocupaciones estarán centradas en el "fiscal cliff" el cual pondrá a prueba el buen comportamiento que ha tenido el mercado americano en este ejercicio. Las tensiones e incertidumbres ocasionadas por este tema serán el factor determinante del comportamiento de los índices hasta final de año.

Ahora bien, ¿Qué es el "fiscal cliff" y que supone?

Como ocurre en muchas economías, el crecimiento de la economía americana ha sido sustentado en parte por distintos paquetes de estímulos y recortes de impuestos temporales. Cuando se realizaron dichos planes de estímulos les pusieron fecha de caducidad y dicha fecha llega a su fin, ahora bien, si recortan todos los paquetes de estímulos la economía americana vería una fuerte contracción de su crecimiento, por tanto todas las miradas están puestas en una solución más laxa.

De todas formas este debate no es nuevo, el pasado año nos enfrentamos al mismo problema y vimos como el congreso amplió el techo de la deuda para impulsar la economía con un incremento del gasto público rebajando la presión fiscal existente sobre la clase media. Esto se vendió con la idea de que en el 2012 finalizase. Ahora bien, el año esta a punto de finalizar y vuelven los fantasmas del pasado, el mercado no está cotizando los miedos del posible ajuste y nuestras preocupaciones deben ser solventadas en el corto plazo.

Con las urnas dando una victoria a Obama se considera que ese ajuste puede ser más leve del que hubiera sido con la victoria de Romney, pero cuando el rating de su deuda también se puede volver a poner en el punto de mira, deberemos obrar con cautela.

En primer lugar deberemos considerar qué parte suele ser la más damnificada con un ajuste del gasto público suelen ser las infraestructuras, por tanto seríamos cautos con los sectores relacionados. Otro de los primeros gastos en caer es el de defensa, gasto que ya esta bastante contraído, pero esa tendencia podría continuar.

De todas formas no todas las noticias llaman a la prudencia en renta variable, ya que los últimos estímulos monetarios (QE3) nos están mostrando entradas en renta variable, aunque la mejor parte de estas entradas las podemos ver en países emergentes, especialmente en países asiáticos.

Asimismo las rentabilidades ofrecidas por los bonos a largo plazo de los países desarrollados no consideramos que sean atractivas para permanecer en ese tipo de activos, ya que tenemos poco que ganar con un alto riesgo en precios que podrían provocar unas pérdidas importantes en valoración, esto debería motivar una rotación hacia la renta variable donde consideramos que los retornos deberían ser superiores.

Celso Otero García
Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

¿Tranquilidad o turbulencias?

Los sorprendentes movimientos que se produjeron el viernes en las Bolsas americanas, en las divisas y en las materias primas, tras la publicación del informe de empleo americano de octubre, han puesto una sombra de duda sobre la tranquilidad que había dominado los mercados a lo largo de la pasada semana, y, en general, a lo largo de los tres últimos meses.

Es verdad que la mayor parte de los índices cerraron la semana en positivo (Eurostoxx 50 + 2%, Dax +1,8%, Nikkei +1,3%, Ibex 35 y Shanghai Composite +2,5%) pero las tres Bolsas americanas cerraron la semana en tablas o ligeramente en negativo, debido a la flexión a la baja de la sesión del viernes.

La súbita caída del S&P, del Dow Jones y del Nasdaq 100 se produjo a partir de media sesión, sin razón aparente, más allá de la publicación de un dato de empleo más positivo que negativo, pero tampoco muy alejado de las expectativas, y fue acompañada por descensos significativos de las principales materias primas y por caídas igualmente pronunciadas del euro. El oro y el petróleo perdieron más del 2% en la sesión.

Es difícil interpretar estos movimientos de última hora del viernes, y saber si responden o no a algo más profundo que la simple cautela de cerrar posiciones de riesgo ante una semana en la que tendremos dos citas políticas tan relevantes como lo son las elecciones americanas del martes 6 y la renovación del liderazgo político en China el jueves 8. Estas dos citas van a marcar la agenda de la semana y sus repercusiones van mucho más allá, evidentemente, de Estados Unidos y de China. Tal vez los inversores decidiesen el viernes a última hora evitar una exposición excesiva a estos eventos. Hay otras posibles interpretaciones. Una es que los inversores anticipan que la súbita fortaleza de la economía norteamericana que muestra el informe de empleo puede hacer más difícil a la FED poner en marcha la nueva ronda de inyecciones de dinero (QE3). Otra sería que los inversores temen, ante una posible victoria de Obama, que no sea fácil llegar a un acuerdo sobre la deuda y que por tanto el llamado "precipicio fiscal" se haga realidad, poniendo fin a los estímulos fiscales y a los beneficios impositivos de la era Bush.

Sea como fuere, nuestra idea central es que una vez agotado el extraordinario impulso que dieron a las Bolsas y a los activos de riesgo en septiembre los Bancos Centrales, estamos entrando de nuevo en una fase de mayor prudencia por parte de los inversores. Lo cual favorecerá a los activos más conservadores como los bonos de alta calidad, y también a activos refugio como el dólar. Este contexto en cierto modo debería favorecer también al oro, pero sin embargo el viernes vimos una fuerte caída del oro, que ya venía corrigiendo a desde principios de octubre.

Tras las contundentes manifestaciones de Bernanke y de Draghi es difícil para los inversores ponerse en contra de los Bancos Centrales (don´t fight the Fed) pero se empieza a percibir que también los Bancos Centrales tienen limitaciones a la hora de actuar.

Un ejemplo de esas limitaciones es la zona euro. El BCE propuso el 6 de septiembre pasado, hace dos meses, un novedoso plan de ayuda a las economías periféricas, el llamado OMT. Ese audaz plan, recibido con gran euforia por los inversores, está encontrando muchos problemas para ser puesto en práctica. Con o sin razón el Gobierno español no desea pedir el rescate, y esa posición parece encontrar respaldo en Alemania. Mientras tanto el problema griego sigue ahí, dos años y medio después del primer rescate. Hace ahora un año Papandreu provocaba un terremoto con su "amenaza" de referéndum. Un año después no se sabe el Parlamento griego aprobará o no el enésimo paquete de nuevas medidas de austeridad y la coalición de gobierno hace aguas.

Son problemas políticos que el BCE no puede resolver, igual que la FED no puede resolver los problemas que derivan del llamado "precipicio fiscal", problemas que saltarán a primer plano tras las elecciones del martes. Por eso algunos piensan que la medicina practicada por los Bancos Centrales puede convertirse en nociva, al retrasar los necesarios ajustes y al permitir a los responsables políticos dilatar "sine die" decisiones muy importantes para la economía real, que es la gran olvidada.

En la zona euro vemos el desempleo en máximos históricos a fin de septiembre, con once millones y medio de parados, un 11,6% de la fuerza laboral, siendo la tasa de paro entre los jóvenes el 23,3%. Los PMI de la eurozona han marcado quince meses consecutivos de contracción. En EEUU, pese a la mejora en los indicadores de confianza del consumidor, y pese a trece trimestres seguidos de crecimiento del PIB, hay casi doce millones y medio de personas en paro. Los resultados de una gran empresa cíclica como es Arcelor han mostrado la semana pasada la preocupante debilidad de la demanda global. Esa es la realidad de una economía real que sigue sin arrancar tras varias oleadas de estímulos de los Bancos Centrales.

Entramos en una semana en la que todavía quedan algunas resultados empresariales importantes como los de Berkshire Hathaway, BMW, Telefónica, Siemens, Societe Generale o Repsol, entre otros, y en la que también hay datos económicos interesantes como el ISM de servicios de la economía norteamericana del lunes, o el PMI de servicios de China, también el lunes. Pero la atención seguirá centrada en las elecciones americanas y en la evolución de los problemas de la zona euro, una zona a la que según las, a nuestro juicio acertadas, declaraciones de la canciller Merkel le quedarían aun cinco años más de digestión de la crisis, y en la que, de forma más inmediata, vuelve a acuciar el tema de Grecia, cuya Bolsa ha caído fuertemente la última semana, y cuya economía real se cae día a día, no dando margen para, como al parecer se decidió el pasado agosto, esperar un año más para tomar decisiones.

La gran pregunta es si los Bancos Centrales han conseguido o no hacer realidad su gran sueño de unas Bolsas y unos mercados de activos sin sobresaltos, tranquilos, con movimientos suaves. A lo largo de este verano la sensación es que sí lo estaban consiguiendo, pero la clave está no en que los mercados aguanten, sino en que la economía real aguante, y es ahí donde van a mirar los inversores para continuar tranquilos hasta fin de año o, por el contrario, para iniciar una nueva fase de turbulencias incluso antes de que finalice el ejercicio.

A la vista de los extraños movimientos de la sesión de cierre del pasado viernes, y ante el hecho de que el futuro del S&P se ha vuelto a situar muy cerca de los 1.400 puntos, amenazando romperlos a la baja, preferimos esperar a confirmar si esa ruptura bajista se produce o no para tomar decisiones de fondo, trabajando mientras tanto con opciones. Los anormalmente bajos niveles de la volatilidad, medida por los futuros del Vix, nos reafirman en esa posición.

Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco

España es diferente

Siempre hemos oído hablar este tópico, a modo de dicho, y sin embargo es ahora cuando esta afirmación parece venir acompañada de un significado más dramático. España no es diferente para su bien ni mucho menos, sino todo lo contrario. Resulta asombroso ver como nuestra tasa de desempleo supera niveles estratosféricos del 25%, comparables tan sólo a los de Grecia (23,6%) o Sudáfrica ( 24,9%) y muy lejos de otros países supuestamente con grandes problemas como Irlanda (14,8%), Chipre (11,7%) o Portugal (15%). Está claro que algo pasa en España, dirán los analistas de fuera.

Algo ocurre con nuestro marco laboral, con nuestro modelo productivo y con nuestro sistema de protección por desempleo para que destruyamos tal cantidad de puestos de trabajo de una forma tan brutal y acumulemos tan escandalosa bolsa de parados de larga duración, siempre según los datos oficiales. Somos muchos, sin embargo, los que creemos que la fría estadística no obedece fielmente a la realidad de nuestros trabajadores verdaderamente activos, sino que podrían responder a un empleo sumergido de un alcance muy preocupante. Aun así, este fenómeno es muy digno de estudio: elevadísima temporalidad y rotación, trabajadores que sólo encuentran trabajo después de agotar su prestación, ausencia de trabajos a tiempo parcial, falta de movilidad en el empleo, reducida correspondencia entre el número de trabajadores que se demandan con una determinada cualificación y los que forma nuestro sistema educativo, etc...Todo esto es bastante significativo y nos hace "tan diferentes" que merecería la pena estudiar cómo se organizan el resto de países de nuestro entorno, para intentar darle la vuelta a nuestra singularidad.

En estos dos últimos años otro aspecto que nuestros políticos se han apresurado a reformar es lo referente a la materia de jubilación y a las pensiones. Si bien su justificación es incontestable dado que el declive demográfico al que nos enfrentamos está siendo creciente y nuestro sistema de cálculo de la pensión estaba diseñado de un modo claramente injusto (al computar sólo los últimos años de la vida laboral), no está tan claro par mí que lo que proceda sea alargar forzosamente la edad de jubilación durante más años, sin tener en cuenta las circunstancias personales de cada trabajador y teniendo a cientos de miles de jóvenes en las calles muy preparados a la espera de encontrar un trabajo. Dejemos que nuestros mayores se jubilen de un modo flexible y facilitemos la incorporación de las nuevas generaciones más productivas y, en algunos casos, mejor preparadas.

La revisión de nuestro sistema del bienestar, con las pensiones incluidas, es tarea imperiosa y obligada, aunque compleja cuando se tiene que pasar el examen de una población acostumbrada a la barra libre de servicios públicos sin auditorías ni objetivos de eficiencia, ni de responsabilidaden la gestión de los mismos. Cuando se otorgan subvenciones, ayudas de cualquier tipo o beneficios económicos o sociales con cargo al erario público, estas deberían ser objetivamente concedidas evitando discriminaciones, tendrían que ser estrictamente necesarias y por supuesto, obligatoriamente sujetas a seguimiento férreo para que cumplan la función que se pretende sin posibilidad de "picarescas", algo que desgraciadamente ya es muy habitual.

En el extranjero, hablando ya de otros temas, los analistas observan con enorme preocupación lo que sucede en España a nivel político y social en medio de esta crisis. La falta de cohesión nacional se percibe como un enorme riesgo en estos momentos tan críticos donde la unidad y la solidaridad deben conformar el camino a seguir. Por ejemplo, tiene muy poco sentido renunciar por razones ideológico-políticas a que tus hijos conozcan y dominen una lengua que practican más de 500 millones de personas en todo el mundo, y tiene aún mucho menos sentido que un responsable político quiera afear en términos genéricos al Gobierno de un pueblo que contribuirá a evitar el más indeseable episodio de bancarrota al que se habría llegado por una pésima gestión de recursos. Pero España es diferente, y aquí las cosas no parece que tengan que tener obligatoriamente demasiado sentido.

En España, por muy optimista que uno quiera ser, siempre es posible encontrar noticias desalentadoras. Por poner tan sólo un ejemplo (que en otras circunstancias hubiese podido carecer de importancia pero que a mí me parece tener consecuencias vitales) la nueva reforma educativa anunciada por el Gobierno hace unas semanas pretende marginar la asignatura de Economía (en su momento introducida acertadamente) a pesar de las gravísimas carencias en cultura financiera y económica que se han evidenciado en nuestra población a lo largo de esta crisis. Provoca sonrojo comprobar como muchos estudiantes, algunos universitarios, toman contacto con el mercado laboral sin haber oído hablar someramente de las funciones de nuestro sistema financiero, de los elementos y productos con los que trabaja, o cómo funciona esta decisiva maquinaria para nuestras vidas que es la Economía. Así ocurre luego, que determinados personajes con presencia mediática, tachan de villanos a los que "salvan bancos" porque ellos mismos deliberadamente se olvidan de qué son los bancos y de quién, qué dinero manejan y con qué finalidad, y qué funciones desarrollan. Por no hablar de la repercusión y de los efectos en cadena que la "no salvación" supondría para todos nosotros y para nuestra economía. Aunque este asunto daría para un largo intercambio de ideas, cerraré el mismo al decir que me gustaría suponer que los detractores del sistema financiero, por llamarlos de algún modo, guardan su ahorro bajo el colchón, pagan siempre en efectivo, y nunca en sus vidas han pedido un préstamo, financiado un coche, etc.

Regulación laboral, sistema de pensiones, economía del bienestar, estructura política y educación, son sólo algunos de los asuntos más controvertidos y apasionantes que tenemos encima de la mesa y sobre los que hay que trabajar cuidadosamente y de manera muy intensiva, porque de ellos depende que encontramos la manera de enderezar nuestro futuro. En nuestra historia más reciente España ha sido lamentablemente "diferente", y éste es el momento de reconocer con humildad modelos equivocados y caminos tomados por error. Buscar modelos y estructuras de éxito en otros y aprender de nuestros errores sería un punto de partida lógico para un cambio urgente y necesario que posibilite nuestro el camino hacia la salida.

Por Alejandro Varela Sobreira
Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

Banco Malo y mejora del crédito

Uno de los principales objetivos de la reestructuración del sistema financiero español, que actualmente se está acometiendo, es conseguir el saneamiento de los balances bancarios para lograr una mejora del flujo de créditos al sector privado.

No es cierto que en los últimos tres años el sector financiero no haya concedido créditos. Sí lo ha hecho, pero el único sector que ha visto aumentar su financiación, vía créditos o vía colocación de emisiones, ha sido el sector público, no el sector privado. Desde 2009 el crédito al sector privado no ha dejado de descender, superando en 2011 la reducción de 100.000 millones de euros. En este periodo se ha producido un claro efecto de "expulsión" de la financiación al sector privado en favor de la financiación al sector público (efecto crowding out). Los escasos recursos disponibles de la banca se han dirigido a financiar al sector público en detrimento del sector privado. Los persistentes déficits de las AA.PP. no son inocuos.

La creación del "banco malo" es uno de los pilares de la reestructuración bancaria. El llamado "banco malo", no es un banco, sino una Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB) que gestionará los activos "dañados" de las entidades financieras que requieran capital público. SAREB recibirá, entre otros, activos inmobiliarios adjudicados y créditos promotores de dudoso cobro. A cambio, las entidades financieras recibirán en pago bonos descontables en el BCE.

Consecuencias para las entidades financieras "rescatadas" cedentes de activos a SAREB:

- Una reducción del volumen de créditos en balance, al deshacerse de los créditos dudosos.

- Un aumento de la liquidez disponible, al cambiar activos poco líquidos como inmuebles adjudicados y créditos de dudoso cobro por bonos canjeables por liquidez en el BCE.

-Una disminución del tamaño del balance, al dar de baja activos por debajo del valor contable de los mismos.

La liquidez recibida por las entidades como pago a los activos traspasados debería servir para incrementar la concesión de créditos al sector privado pero existen varias limitaciones:

- Una de las exigencias del rescate bancario es la reducción del tamaño de los balances bancarios. Dependiendo en cada caso de cuan agresiva sea dicha reducción, se limitará más o menos la concesión de nuevos créditos.

- Otro de los criterios monitorizado por las autoridades europeas es el ratio "Préstamos sobre Depósitos" (Loan to Deposit). A modo de ejemplo, en el rescate a Portugal se exigió a la banca lusa alcanzar un ratio máximo del 120%. Es decir, el volumen de préstamos concedidos no puede exceder en más de un 20% el volumen de depósitos de clientes que mantenga la entidad. Por tanto, no es suficiente disponer de liquidez para poder incrementar el nivel de créditos concedidos.

- Si se supera el ratio "préstamos sobre depósitos" marcado, sea el que sea, el banco en cuestión no podrá incrementar los créditos al sector privado, pero sí podrá seguir financiando al sector público mediante la compra de bonos soberanos o letras del Tesoro. La compra de deuda pública no se considera concesión de préstamos.

- El objetivo de SAREB (el "banco malo") es deshacerse de los activos adjudicados, vendiendo los mismos de una forma ordenada. Cualquier comprador de dichos activos requerirá financiación. Salvo que se vean forzados a ello, ninguno de los bancos cedentes de activos tendrá mayor interés en volver a financiar activos del sector inmobiliario. Por el contrario, si no son los propios bancos cedentes los que financian, difícilmente los bancos "no rescatados" querrán aumentar su exposición al sector inmobiliario. Este puede ser el uno de los principales problemas con los que se enfrenten los gestores de SAREB: sin financiación difícilmente encontrarán compradores para sus activos.

La puesta en marcha del mal llamado "banco malo" es una oportunidad de incrementar la necesaria concesión de crédito al sector privado. Sería triste que la liquidez recibida por las entidades cedentes de activos acabe financiando la venta de los propios activos cedidos por las entidades a SAREB, o comprando deuda pública. En gran parte dependerá del contenido de los "planes de reestructuración" que necesariamente deberán aprobar la Comisión Europea para cada una de las entidades que reciba recursos públicos.

De momento, la financiación al sector público por parte de la banca sigue aumentando, mientras el sector privado sigue sediento de financiación. Sólo hay que analizar de dónde han acabado saliendo los 18.000 millones del Fondo de Liquidez Autonómica: básicamente de los balances bancarios.

Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco 

Ajustes controlados

Pese a algunos buenos datos económicos, las Bolsas no han podido cerrar en positivo la última semana completa de octubre. El S&P ha caído un 1,5% en la semana, el Dow Jones un 1,7%, el Dax y el Cac un 2%, el Eurostoxx 50 un 1,8%, el Shanghai Composite casi un 3%, y el Nikkei un 0,7%. La idea que expresábamos en nuestro último comentario de un agotamiento del impulso que los Bancos Centrales dieron a las Bolsas en septiembre, y de un cierre de octubre en niveles más bajos que los de mediados de mes, parece confirmarse a medida que se acerca el final de un mes siempre temido en Bolsa como es octubre.

Los pobres resultados empresariales del tercer trimestre, con algunos grandes nombres como Google, IBM, Microsoft, Apple o McDonalds, entre otros, pinchando y dando malas previsiones (guidance) para los próximos meses, han contribuido al mal comportamiento de las Bolsas desde mediados de la semana anterior.

Pero las caídas son controladas, suaves, ordenadas. No son caóticas ni responden a movimientos de pánico sino que responden a un análisis sosegado de la situación. Una situación en la que, cinco años después de que todo empezase, y cuatro años después de la quiebra de Lehman, seguimos dando vueltas a los mismos temas y a las mismas preguntas: la reducción de la deuda acumulada, el crecimiento económico futuro en un entorno de ajustes, las reformas del sector financiero, del modelo de bienestar y del sector publico, la refundación del euro. Esa es la agenda hoy, como lo era hace un año y probablemente lo será dentro de un año. Una agenda en la que los Bancos Centrales tratan de conseguir, por el momento con éxito, que el proceso de desapalancamiento sea controlado y no se vuelva caótico. Que la desaceleración no se transforme en Gran Recesión. Que no se rompa el euro.

Esta semana hemos visto algunos resultados de esa actuación de los Bancos Centrales. En Inglaterra el PIB del tercer trimestre creció el 1%, por encima de las previsiones, y en EE.UU. el PIB del tercer trimestre subió el 2%, también por encima de lo esperado. El sentimiento del consumidor americano en octubre, medido por la Universidad de Michigan, se ha situado en niveles máximos de los últimos cinco años, lo que explica que las ventas minoristas en Estados Unidos hayan arrojado muy buenas cifras en los últimos meses. Hay una corriente de buenas noticias en la economía norteamericana.

Sin embargo, las Bolsas recortan ligeramente porque, rota la magia creada en verano por los Bancos Centrales, los inversores se muestran cautelosos. Los beneficios empresariales están mostrando, como era inevitable, la huella de la desaceleración global en las cifras de las compañías, y en la zona euro se comprueba, una vez más que hablar es más fácil que hacer, aunque cuando se habla sea de forma tan contundente como lo hizo Draghi en julio y en septiembre.

Hay cosas que la crisis va dejando claras, para quien las quiera ver. Una de ellas es que a quien hace bien su trabajo le va mejor que a quien no lo hace o lo hace mal. La semana pasada citábamos el ejemplo de Irlanda, que está saliendo, y también vemos en las empresas cotizadas que los resultados y la evolución bursátil reflejan las bondades o las debilidades de la gestión de cada empresa. Reducir deuda, recortar gastos improductivos y reformar lo que funciona mal es la receta que lleva a unos a estar por delante de otros y ésta es la única obsesión que deberíamos tener en España, en lugar de estar obsesionados con el rescate virtual. 

A nivel global, vemos cierto cansancio en las Bolsas, tras las subidas de septiembre y de la primera parte de octubre. El futuro del S&P cerró el pasado viernes en 1.407 puntos, rompiendo así a la baja el nivel de los 1.420 puntos, que para los analistas técnicos es un soporte relevante, y tras haber perdido en algunos momentos de la sesión del jueves los 1.400 puntos. Son muestras de debilidad del principal indicador bursátil global en una semana en la que, sin embargo, hubo buenas noticias económicas, como hemos visto. Particularmente el viernes, cuando tras un buen dato de crecimiento del PIB americano y un magnífico dato de sentimiento del consumidor de la Universidad de Michigan, las Bolsas americanas no pudieron subir en la sesión.

Abordamos el final de octubre con la sensación de que los inversores no encuentran motivos claros para apostar de forma decidida al alza, aunque muchos siguen pensando que habrá un rally de fin de año. Esta semana vamos a tener un dato clave en el informe de empleo americano de octubre, que se publica el viernes, y que es el último dato de empleo antes de las elecciones presidenciales del martes 6 de noviembre. También será importante el índice Case Shiller sobre el mercado inmobiliario, ya que uno de los argumentos más poderosos de los alcistas es que el sector inmobiliario norteamericano ha tocado ya suelo, opinión no compartida por algunos economistas como el propio Robert Shiller, que piensa que queda una oleada última de recortes de precio. Y, finalmente, otro dato a seguir es el ISM de manufacturas, que conoceremos el jueves, así como la confianza del consumidor del Conference Board, que se publicará el martes.

Tenemos también muchísimos anuncios de resultados empresariales, entre otros Exxon, Total, BBVA, Deutsche Bank o UBS.

Tras las elecciones presidenciales americanas del martes 6, se abrirá de pleno el debate sobre el llamado "precipicio fiscal" (fiscal cliff) que se refiere a los recortes de gastos y subidas de impuestos automáticos si los dos grandes partidos americanos, republicanos y demócratas, no llegan a un acuerdo, y además está el posible cambio en la FED si gana Romney. 

En definitiva, un escenario que nos sigue moviendo a ser muy selectivos y muy cautos en nuestras políticas de inversión apostando más bien por escenarios laterales o ligeramente bajistas.

Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco

El gasto público no crea empleo, las empresas sí

En las últimas semanas el mensaje de la mayoría de responsables políticos y económicos europeos, salvo los alemanes, se centra en denostar la austeridad y el calendario de ajuste de los déficits públicos, y en apostar por el crecimiento.

Por austeridad se entiende reducir los gastos de las Administraciones Públicas, de tal manera que se minore el nivel de déficit público. Al recortar los gastos de las AA.PP. se produce, en un primer momento, una inevitable contracción del crecimiento, tanto más intensa cuanto más drástico sea el ajuste en el gasto. Una relajación del calendario de reducción del déficit público permitiría un descenso más suave del crecimiento económico (PIB), pero a cambio de aumentar la deuda pública y de solicitar financiación adicional por la cuantía en que se incremente el déficit.

Es difícil que alguien no esté a favor del crecimiento, pero los mensajes que se lanzan anteponiendo crecimiento a austeridad carecen de credibilidad. Si se entiende por crecimiento más gasto público, sólo tendremos crecimiento efímero a costa de un incremento de la pesada losa de la deuda pública. El absurdo "Plan E" (Plan de Estímulo de la Economía y el Empleo) sólo sirvió para enterrar 8.000 millones de euros en actuaciones tan inútiles, en algunos casos, como levantar y tapar aceras por media España. El efecto duradero sobre el empleo y el crecimiento económico fue prácticamente nulo, mientras que la carga de la deuda seguía aumentando. 

Quien crea empleo de forma duradera es la iniciativa privada a través de empresarios y autónomos, no la Administración Pública. Cuando se contrapone crecimiento a austeridad, ojalá se refiriesen a crear las condiciones necesarias para que la iniciativa privada tenga más facilidad en crear empresas y en crear empleo. Lamentablemente la mayoría de las decisiones adoptadas no parecen ir por ese camino.

Habría sido mucho más beneficioso para el empleo destinar los 8.000 millones del "Plan E" a pagar a proveedores de las AA.PP., que aumentar en dicha cuantía la deuda pública. Cuando las AA.PP. gastan más de lo que ingresan y no son capaces de financiar ese déficit convirtiéndolo en deuda financiera, se acaba transformando en deuda comercial. 

Las AA.PP., principalmente CC.AA. y Ayuntamientos, priorizan los pagos a realizar: primero las nóminas, segundo la deuda financiera y por último el pago a proveedores. El principal incumplidor de la Ley de Morosidad que limita el plazo de pago a proveedores es la propia Administración Pública. El Plan de Pago a Proveedores aprobado durante este año ha sido un respiro, pero no ha resuelto el problema de raíz, ya que las AA.PP. siguen gastando por encima de sus ingresos.

El incremento del déficit público final registrado en 2010 desde el 9,3% hasta el 9,7% por la inclusión de facturas no contabilizadas por importe de unos 4.000 millones de euros es demoledor. Cuando las AA.PP. dejan de pagar a sus proveedores se produce un perverso efecto en cadena. El proveedor no puede hacer frente a sus compromisos, dejando de pagar a su vez a sus propios proveedores y, en muchos casos, forzándole a jibarizar el tamaño de la compañía, reduciendo el número de empleados, cuando no cerrando la empresa.

Ojalá cuando se hablara de políticas de crecimiento se refiriesen a financiar a las actividades productivas. Las empresas necesitan financiación para poder operar en el día a día por el desfase entre el periodo de cobro a los clientes, más aún si son AA.PP, y el periodo de pago a proveedores y empleados. Las medidas fiscales adoptadas hasta ahora no solo no facilitan la financiación de las empresas, sino que suponen una merma a su capacidad financiera.

Habría sido deseable que antes de subir el IVA, que las empresas y autónomos ingresan en Hacienda antes de cobrar, se hubiese modificado el criterio de devengo por el criterio de caja, de tal forma que no sean las empresas y autónomos, ya ahogados financieramente, los que financien a la AA.PP. adelantando el IVA no cobrado. Algo similar cabría decir de los incrementos de los pagos a cuenta del Impuesto sobre Sociedades.

¡Quién no va a estar a favor de políticas de crecimiento!, pero para que tengan éxito primero habrá que tener claro quién crea empleo duradero: las empresas y los autónomos.

Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco

Ida y vuelta

Al final hemos tenido una semana de ida y vuelta en las Bolsas, si bien algunos índices, como el Nikkei (+5,5%) el Ibex 35 y el Cac (+3,4%) o el Dax (+2%) han logrado superar la semana con subidas notables, mientras otros, como el S&P o el Dow Jones se conformaban con subidas simbólicas, o incluso arrojaban pérdidas semanales, como es el caso del tecnológico Nasdaq.

La semana estuvo animada, en sus primeras sesiones, por la expectativa de un inminente rescate español, lo que permitió a nuestro Tesoro colocar muy bien sus dos subastas de Letras y bonos, y por algunos buenos resultados empresariales, como los de Goldman Sachs, Coca Cola, Johnson&Johnson o Citigroup. También ayudaron algunas cifras económicas positivas, como el buen dato de ventas minoristas en EEUU publicado el lunes pasado. Pero a partir del jueves pesaron en contra los resultados negativos de empresas como Microsoft, IBM, McDonald´s o Google, las cifras de China que evidencian la desaceleración de su economía (+7,4% crecimiento del tercer trimestre) y, sobre todo, el espectáculo que ya preveíamos en nuestro anterior comentario de una Europa desunida y sin liderazgo, que convirtió la cumbre del jueves y viernes pasados en un nuevo fracaso.

Estos elementos negativos eran relativamente previsibles y por ello choca la alegre euforia de las Bolsas en la sesión del martes, cuando a partir de media mañana las cotizaciones se dispararon al alza por los rumores de que España iba a pedir el rescate "virtual" y por las declaraciones de algunos políticos alemanes de que Alemania estaba de acuerdo. El Ibex subió el 3,5% ese día, pese al downgrade masivo de los Bancos españoles por Standard&Poors.

Una euforia que se desmoronó el jueves de manera incipiente y el viernes de manera ya abierta. El punto de inflexión fue la accidentada publicación el jueves, poco antes del cierre del mercado americano, de los resultados de Google, resultados a los que siguieron otros también negativos el viernes, pero la nota peor la pusieron los líderes europeos con sus profundas disensiones.

Los resultados empresariales y el rescate español son, sin duda, los dos temas que preocupan a los inversores a corto plazo, y sobre ambos vamos a tener noticias en la última semana de octubre, pero más allá de las novedades que pueda haber, conviene hacer una reflexión de fondo.

En lo que a resultados se refiere es normal que la desaceleración del crecimiento económico que ha puesto de manifiesto el reciente informe del FMI deje su huella en los beneficios de las compañías. Las mejor gestionadas sabrán capear el temporal y sobrevivir, y las otras tenderán a desaparecer, pero no cabe esperar un motor alcista fuerte en los beneficios empresariales.

En cuanto al rescate, aun dejando aparte las complicaciones propias de la endiablada política europea y suponiendo que ya en breve España haga la solicitud de una línea cautelar, se firme el memorando de condiciones y el BCE empiece a comprar bonos, es un tanto ingenuo pensar que eso va a conducir a una inmediata reducción de nuestra prima de riesgo a 200 puntos y a una desaparición milagrosa de nuestros problemas de fondo. Los problemas de fondo que hoy tenemos seguirán ahí al día siguiente del rescate, aunque baje nuestro coste de financiación, y, si no nos aplicamos en resolverlos, la prima de riesgo volverá a subir. Es decir, el rescate virtual no va a evitar que se hagan los fortísimos y dolorosos ajustes que la economía española ha de hacer, porque el rescate es un instrumento y no un fin en sí mismo, como ya se está viendo en el rescate bancario.

Dicho de otra forma, es fundamental la gestión que se haga de los recursos que nos proporcione el rescate. Entre los países ya rescatados tenemos a Irlanda, que ha hecho sus deberes, con la prima de riesgo en menos de 300 puntos y su bono a diez años a un tipo del 4,5%, menor que el de los bonos italiano o español, países no rescatados. Sin embargo los bonos portugueses están en el 7.5% y los griegos en el 16.5%. Es decir, el rescate no es lo relevante, lo relevante es arreglar los problemas haciendo los ajustes y reformas necesarios.

Además de estas consideraciones, y desde una perspectiva más general, el problema es que no parece posible avanzar en la salida de la crisis sin que haya un saneamiento mayor de la deuda, tanto la pública como la privada. Dicho de otra forma, los tenedores de bonos deben asumir su parte de las pérdidas y si esto no ocurre parece difícil encontrar un camino rápido y sostenible hacia el crecimiento. Mientras no se aborde de forma más radical la reestructuración amplia de la deuda pública y privada, estaremos en un proceso de saneamiento a cámara lenta, que es todo menos claro, y que seguirá generando turbulencias recurrentes, con riesgos permanentes de descontrol.

Esta es la realidad mixta que se ha visto la semana pasada. Los resultados empresariales son mixtos, unos buenos y otros malos. La economía se desacelera, pero no se desploma. La zona euro no avanza, pero tampoco se rompe.

Al iniciarse la última semana de octubre estamos en el S&P casi igual que hace siete días, tras un viaje de ida hacia los máximos anuales y vuelta hacia los soportes. El nivel técnico el futuro del S&P después de haber llegado en la semana a 1.460 volvió, al cierre del viernes casi a la posición de partida, en 1.423 puntos, de nuevo cercana a la importante resistencia de 1.420 puntos.

Seguimos pensando que lo normal es que octubre termine algo por debajo de los niveles actuales.

Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco