Algo de eso ha debido tener en
cuenta Bernanke cuando el miércoles pasado empezó a preparar el
terreno para el inicio de ese "desapalancamiento" de la
FED, que fue el primer Banco Central en iniciar la llamada
QE, es decir la expansión monetaria cuantitativa, y que parece
va a ser el primero en iniciar la retirada. Se trata de anunciar el inicio de la
maniobra de descenso hacia la pista de aterrizaje, y de intentar que sea un
aterrizaje suave.
Pero Bernanke se limitó tan solo a decir, de forma muy
suave, que habrá una retirada gradual de los estímulos
monetarios a medida que la economía norteamericana confirme su mejora.
Un anuncio que ya había insinuado muy sutilmente el pasado 22 de mayo y que ha
formulado ya muy claramente el pasado miércoles. Y, sin embargo, los mercados se
hundieron.
La reacción de los mercados ha sido, utilizando el símil de
Warren Buffet, como un gran disparo que se ha oído en todo el
mundo. Las bajadas el jueves en las Bolsas mundiales fueron
generalizadas y fuertes. Y, lo que es más relevante, el sell off fue simultáneo
en las Bolsas de acciones, y en los bonos, las
materias primas y las divisas emergentes.
Precisamente esa reacción tan agresiva de los mercados a las palabras de
Bernanke, que en el fondo son una continuidad de mensajes ya dichos con
anterioridad, nos lleva a preguntarnos por las verdaderas razones que han estado
detrás de las ventas casi de pánico que hemos visto en algunos momentos del
jueves y del viernes.
Una primera razón, obvia, es la de pensar que los
operadores más veloces se han anticipado a lo que estiman será una gigantesca
vuelta atrás (unwinding) de las posiciones de "carry
trade" que se han ido construyendo a lo largo de todo el periodo de
inyecciones cuantitativas. El juego financiero favorito ha sido durante muchos
meses el de tomar el dinero barato prestado a los mercados por los Bancos
Centrales y comprar activos de riesgo con alta rentabilidad,
llámense bonos, acciones, materias primas o divisas emergentes. Cuanto más
riesgo del activo, mayor rentabilidad del mismo y por tanto mayor beneficio,
sobre la base de que los Bancos Centrales seguirían dando dinero barato y
abundante "sine die". Igualmente en el caso de los bonos, cuanto más largo el
plazo de los mismos, mayor su rentabilidad.
Bonos de mayor o menor
riesgo, a plazos largos, y divisas como el dólar australiano,
el rand sudafricano, el peso mejicano, el
real brasileño, la lira turca, la
rupia india o el dólar neozelandés han sido
activos de destino para parte de ese dinero barato de los Bancos Centrales y por
eso todas estas divisas cayeron estruendosamente frente al dólar USA el jueves y
el viernes.
Pero a nuestro juicio la explicación del "unwinding" de
posiciones de "carry trade" no basta para interpretar los movimientos de los
mercados ante las palabras de Bernanke. Tal vez hay algo más.
En nuestra
opinión los inversores están empezando a entender que las promesas de los
banqueros centrales de hacer "lo que sea necesario" (whatever it
takes) y de inyectar dinero de forma "ilimitada" (as long as needed)
son promesas de imposible cumplimiento, y que, además, aunque se pudiesen
cumplir, no van a conseguir el objetivo de reactivar la
economía global, sencillamente porque la medicina no es la
adecuada para la enfermedad que se quiere combatir.
Vayamos por partes.
En primer lugar, el poder de los Bancos Centrales para hacer lo que quieran es
solo aparente. El propio Draghi ha tenido que reconocer en su
comparecencia ante el Tribunal Constitucional alemán que la
llamada OMT (compra de bonos periféricos soberanos en la zona
euro) no tiene ni puede tener un carácter ilimitado, pese a que el 6 de
septiembre de 2012 el BCE presentase dicha medida como si no
tuviese limite alguno. Los Bancos Centrales pueden, sin duda, estirar su pasivo
cuanto deseen imprimiendo todo el dinero que deseen, pero si se pasan de cierto
nivel, lo que sucede es que el dinero emitido acaba teniendo valor nulo, como
bien recuerdan algunos alemanes que vivieron la República de
Weimar. Dicho de otra forma, si se emite de forma desproporcionada, sin
reglas, la nueva emisión de dinero llega a no tener significado alguno. Se acaba
emitiendo algo que no es ni siquiera dinero, sino un sucedáneo o simulacro de
dinero. Luego hay límites.
En segundo lugar, y por razones que ha puesto
de manifiesto el Banco de Basilea (BIS) en su recién publicado
Informe anual, la expansión monetaria cuantitativa otorga
tiempo a los agentes económicos y a los Gobiernos, un tiempo valioso para
arreglar sus problemas, pero no es la medicina adecuada para solucionar la
enfermedad que hoy tienen varias economías importantes, incluidas la americana,
la japonesa y la española. Como dice el informe del BIS, las políticas
monetarias ya han hecho su parte, y seguirán haciéndola, pero la ruta de la
reactivación económica exige reformas, flexibilización
de la economía y ajustes estructurales de los
desequilibrios, y nada de eso está al alcance de los Bancos Centrales. Echar
dinero a una economía que no se ha ajustado ni reformado, a una economía que
sigue desequilibrada, es como echar gasolina a un motor que está estropeado.
Acaba rompiéndose el motor.
Como decíamos antes, tal vez esos
razonamientos están detrás de las palabras de Bernanke del pasado miércoles. Si
así fuese, la pregunta es como va a reaccionar el Banco de
Japón. Parece obvio que Abe y Kuroda
a corto plazo no pueden cambiar su discurso ni su radical política monetaria,
aunque quisieran, que no parece que quieran. Pero si continúan, lo previsible es
que el yen termine hundiéndose, con un impacto en la
balanza exterior de Japón que puede ser el contrario al
deseado, al dispararse el coste de las necesarias importaciones de energía, y
con un efecto de exportar deflación al resto del
mundo.
Esto puede complicar aun más la vida a algunas economías
emergentes, donde ya hay revueltas, como Brasil y
Turquía, y también a China, donde los
problemas crediticios son ya muy obvios, con la amenaza de un credit
crunch y de una explosión de la banca en la sombra, y a países
productores de materias primas, como Australia,
Rusia o Sudáfrica, al pararse el ciclo de
fuertes subidas.
La desaceleración china es
particularmente preocupante. El anuncio la noche del pasado miércoles de los
PMI de manufacturas de China preliminares de junio,
particularmente débiles, fue el segundo detonante, junto al discurso de
Bernanke, de las fortísimas caídas del jueves.
Ante estos dos datos de
poco sirvió que los PMI preliminares de junio de la
zona euro mostrasen una cierta estabilización
en la caída del PIB de la zona. Salvo en España y en Italia, los PMI muestran
una ligera subida en junio, lo que puede avalar la tesis de que en el segundo
semestre empezamos a ver una ligera recuperación, aunque muy ligera.
En
definitiva, la bomba lanzada por Japón el pasado 4 de abril sigue generando un
gran desorden en todos los mercados, a lo que ahora se une la percepción de que
la FED prepara el aterrizaje. La volatilidad del dólar, los
problemas de varias divisas importantes, la extraña fortaleza del
yen siendo así que el objetivo de Abe y Kuroda era que cayese, y la
persistente debilidad del oro, ponen de manifiesto que, cumpla
o no sus objetivos la audaz y radical política puesta en marcha por
Shinzo Abe, lo que sí es seguro es que va a crear inestabilidad
en los mercados globales. De hecho ya ha creado inestabilidad.
En la zona
euro las medidas japonesas tienen un impacto claro sobre
Alemania, con consecuencias sobre toda la zona euro, impacto que se verá más a
medida que pasen los meses. En un momento en el que Grecia
vuelve a ser una preocupación tras la ruptura de su
coalición de gobierno, y en el que, como era previsible, no se
avanza en las conversaciones para la unión bancaria, una unión
que, obviamente, forma un todo indivisible con las uniones fiscal y política de
los países de la zona.
Tras dos semanas de fuertes caídas en las Bolsas,
tenemos ya al Dow por debajo de los 15.000 puntos, al
S&P por debajo de los 1.600 puntos, al Dax
por debajo de los 8.000 puntos ya nuestro Ibex por
debajo de los 8.000 puntos y acercándose peligrosamente a los 7.500. Solo se ha
salvado el Nikkei que, contra corriente, subió la semana pasada
un 4,5% hasta los 13.500 puntos.
Pero mucho más preocupante que lo
sucedido en las Bolsas es la situación de los bonos. El T Bond
está ya a un tipo del 2,5%, el bono español a diez años se
aproxima al 5%, el francés está ya en 2,3%, e incluso el
bund está ya en 1,7%. Ha habido subidas generalizadas de
tipos.
En la última semana de junio, que es la de fin del primer
semestre, hay numerosos datos económicos, como el índice de confianza
del consumidor americano de la Conference Board y el
definitivo de la Universidad de Michigan, el índice de
manufacturas de Chicago, el dato final de PIB
americano del primer trimestre, y datos de viviendas nuevas, bienes duraderos y
empleo semanal.
Es muy difícil saber si queda o no corrección. Los
índices están en general en niveles de soportes débiles, como
el 7.700 de nuestro Ibex, y todo dependerá de los mensajes y de los datos. Lo
que sabemos es que la euforia provocada por las medidas del Banco de Japón se ha
roto y que la FED está ya preparando el descenso.
Con perspectiva de
medio plazo pensamos que aún no hemos visto los mínimos de esta
corrección en ninguna Bolsa, ya que prácticamente lo perdido en estas dos
últimas semanas es lo que se había ganado de forma muy ficticia en abril y mayo
al calor de las medidas de Kuroda, pero en el muy corto plazo
podríamos ver un rebote tras las fuertes caídas de las últimas
sesiones.
La estrategia que hemos venido recomendando en las últimas
semanas de tomar coberturas por la vía de opciones put ha dado
un resultado excelente y seguimos recomendando tener las posiciones
cubiertas.
