Preparando el aterrizaje

Es un secreto a voces entre los banqueros centrales que es infinitamente más fácil expandir el balance creando masa monetaria que reducirlo quitando del mercado la liquidez previamente inyectada. Si esto es así siempre, y basta recordar las experiencias de 1994 y 2006 para saberlo, mucho más lo es si lo que hay que deshacer son los más de diez trillones de euros en los que han aumentado su balance los grandes Bancos Centrales a partir de 2008.

Algo de eso ha debido tener en cuenta Bernanke cuando el miércoles pasado empezó a preparar el terreno para el inicio de ese "desapalancamiento" de la FED, que fue el primer Banco Central en iniciar la llamada QE, es decir la expansión monetaria cuantitativa, y que parece va a ser el primero en iniciar la retirada. Se trata de anunciar el inicio de la maniobra de descenso hacia la pista de aterrizaje, y de intentar que sea un aterrizaje suave.

Pero Bernanke se limitó tan solo a decir, de forma muy suave, que habrá una retirada gradual de los estímulos monetarios a medida que la economía norteamericana confirme su mejora. Un anuncio que ya había insinuado muy sutilmente el pasado 22 de mayo y que ha formulado ya muy claramente el pasado miércoles. Y, sin embargo, los mercados se hundieron.

La reacción de los mercados ha sido, utilizando el símil de Warren Buffet, como un gran disparo que se ha oído en todo el mundo. Las bajadas el jueves en las Bolsas mundiales fueron generalizadas y fuertes. Y, lo que es más relevante, el sell off fue simultáneo en las Bolsas de acciones, y en los bonos, las materias primas y las divisas emergentes. Precisamente esa reacción tan agresiva de los mercados a las palabras de Bernanke, que en el fondo son una continuidad de mensajes ya dichos con anterioridad, nos lleva a preguntarnos por las verdaderas razones que han estado detrás de las ventas casi de pánico que hemos visto en algunos momentos del jueves y del viernes.

Una primera razón, obvia, es la de pensar que los operadores más veloces se han anticipado a lo que estiman será una gigantesca vuelta atrás (unwinding) de las posiciones de "carry trade" que se han ido construyendo a lo largo de todo el periodo de inyecciones cuantitativas. El juego financiero favorito ha sido durante muchos meses el de tomar el dinero barato prestado a los mercados por los Bancos Centrales y comprar activos de riesgo con alta rentabilidad, llámense bonos, acciones, materias primas o divisas emergentes. Cuanto más riesgo del activo, mayor rentabilidad del mismo y por tanto mayor beneficio, sobre la base de que los Bancos Centrales seguirían dando dinero barato y abundante "sine die". Igualmente en el caso de los bonos, cuanto más largo el plazo de los mismos, mayor su rentabilidad.

Bonos de mayor o menor riesgo, a plazos largos, y divisas como el dólar australiano, el rand sudafricano, el peso mejicano, el real brasileño, la lira turca, la rupia india o el dólar neozelandés han sido activos de destino para parte de ese dinero barato de los Bancos Centrales y por eso todas estas divisas cayeron estruendosamente frente al dólar USA el jueves y el viernes.

Pero a nuestro juicio la explicación del "unwinding" de posiciones de "carry trade" no basta para interpretar los movimientos de los mercados ante las palabras de Bernanke. Tal vez hay algo más.

En nuestra opinión los inversores están empezando a entender que las promesas de los banqueros centrales de hacer "lo que sea necesario" (whatever it takes) y de inyectar dinero de forma "ilimitada" (as long as needed) son promesas de imposible cumplimiento, y que, además, aunque se pudiesen cumplir, no van a conseguir el objetivo de reactivar la economía global, sencillamente porque la medicina no es la adecuada para la enfermedad que se quiere combatir.

Vayamos por partes. En primer lugar, el poder de los Bancos Centrales para hacer lo que quieran es solo aparente. El propio Draghi ha tenido que reconocer en su comparecencia ante el Tribunal Constitucional alemán que la llamada OMT (compra de bonos periféricos soberanos en la zona euro) no tiene ni puede tener un carácter ilimitado, pese a que el 6 de septiembre de 2012 el BCE presentase dicha medida como si no tuviese limite alguno. Los Bancos Centrales pueden, sin duda, estirar su pasivo cuanto deseen imprimiendo todo el dinero que deseen, pero si se pasan de cierto nivel, lo que sucede es que el dinero emitido acaba teniendo valor nulo, como bien recuerdan algunos alemanes que vivieron la República de Weimar. Dicho de otra forma, si se emite de forma desproporcionada, sin reglas, la nueva emisión de dinero llega a no tener significado alguno. Se acaba emitiendo algo que no es ni siquiera dinero, sino un sucedáneo o simulacro de dinero. Luego hay límites.

En segundo lugar, y por razones que ha puesto de manifiesto el Banco de Basilea (BIS) en su recién publicado Informe anual, la expansión monetaria cuantitativa otorga tiempo a los agentes económicos y a los Gobiernos, un tiempo valioso para arreglar sus problemas, pero no es la medicina adecuada para solucionar la enfermedad que hoy tienen varias economías importantes, incluidas la americana, la japonesa y la española. Como dice el informe del BIS, las políticas monetarias ya han hecho su parte, y seguirán haciéndola, pero la ruta de la reactivación económica exige reformas, flexibilización de la economía y ajustes estructurales de los desequilibrios, y nada de eso está al alcance de los Bancos Centrales. Echar dinero a una economía que no se ha ajustado ni reformado, a una economía que sigue desequilibrada, es como echar gasolina a un motor que está estropeado. Acaba rompiéndose el motor. 

Como decíamos antes, tal vez esos razonamientos están detrás de las palabras de Bernanke del pasado miércoles. Si así fuese, la pregunta es como va a reaccionar el Banco de Japón. Parece obvio que Abe y Kuroda a corto plazo no pueden cambiar su discurso ni su radical política monetaria, aunque quisieran, que no parece que quieran. Pero si continúan, lo previsible es que el yen termine hundiéndose, con un impacto en la balanza exterior de Japón que puede ser el contrario al deseado, al dispararse el coste de las necesarias importaciones de energía, y con un efecto de exportar deflación al resto del mundo.

Esto puede complicar aun más la vida a algunas economías emergentes, donde ya hay revueltas, como Brasil y Turquía, y también a China, donde los problemas crediticios son ya muy obvios, con la amenaza de un credit crunch y de una explosión de la banca en la sombra, y a países productores de materias primas, como Australia, Rusia o Sudáfrica, al pararse el ciclo de fuertes subidas.

La desaceleración china es particularmente preocupante. El anuncio la noche del pasado miércoles de los PMI de manufacturas de China preliminares de junio, particularmente débiles, fue el segundo detonante, junto al discurso de Bernanke, de las fortísimas caídas del jueves.

Ante estos dos datos de poco sirvió que los PMI preliminares de junio de la zona euro mostrasen una cierta estabilización en la caída del PIB de la zona. Salvo en España y en Italia, los PMI muestran una ligera subida en junio, lo que puede avalar la tesis de que en el segundo semestre empezamos a ver una ligera recuperación, aunque muy ligera.

En definitiva, la bomba lanzada por Japón el pasado 4 de abril sigue generando un gran desorden en todos los mercados, a lo que ahora se une la percepción de que la FED prepara el aterrizaje. La volatilidad del dólar, los problemas de varias divisas importantes, la extraña fortaleza del yen siendo así que el objetivo de Abe y Kuroda era que cayese, y la persistente debilidad del oro, ponen de manifiesto que, cumpla o no sus objetivos la audaz y radical política puesta en marcha por Shinzo Abe, lo que sí es seguro es que va a crear inestabilidad en los mercados globales. De hecho ya ha creado inestabilidad.

En la zona euro las medidas japonesas tienen un impacto claro sobre Alemania, con consecuencias sobre toda la zona euro, impacto que se verá más a medida que pasen los meses. En un momento en el que Grecia vuelve a ser una preocupación tras la ruptura de su coalición de gobierno, y en el que, como era previsible, no se avanza en las conversaciones para la unión bancaria, una unión que, obviamente, forma un todo indivisible con las uniones fiscal y política de los países de la zona.

Tras dos semanas de fuertes caídas en las Bolsas, tenemos ya al Dow por debajo de los 15.000 puntos, al S&P por debajo de los 1.600 puntos, al Dax por debajo de los 8.000 puntos ya nuestro Ibex por debajo de los 8.000 puntos y acercándose peligrosamente a los 7.500. Solo se ha salvado el Nikkei que, contra corriente, subió la semana pasada un 4,5% hasta los 13.500 puntos.

Pero mucho más preocupante que lo sucedido en las Bolsas es la situación de los bonos. El T Bond está ya a un tipo del 2,5%, el bono español a diez años se aproxima al 5%, el francés está ya en 2,3%, e incluso el bund está ya en 1,7%. Ha habido subidas generalizadas de tipos.

En la última semana de junio, que es la de fin del primer semestre, hay numerosos datos económicos, como el índice de confianza del consumidor americano de la Conference Board y el definitivo de la Universidad de Michigan, el índice de manufacturas de Chicago, el dato final de PIB americano del primer trimestre, y datos de viviendas nuevas, bienes duraderos y empleo semanal.

Es muy difícil saber si queda o no corrección. Los índices están en general en niveles de soportes débiles, como el 7.700 de nuestro Ibex, y todo dependerá de los mensajes y de los datos. Lo que sabemos es que la euforia provocada por las medidas del Banco de Japón se ha roto y que la FED está ya preparando el descenso.

Con perspectiva de medio plazo pensamos que aún no hemos visto los mínimos de esta corrección en ninguna Bolsa, ya que prácticamente lo perdido en estas dos últimas semanas es lo que se había ganado de forma muy ficticia en abril y mayo al calor de las medidas de Kuroda, pero en el muy corto plazo podríamos ver un rebote tras las fuertes caídas de las últimas sesiones.

La estrategia que hemos venido recomendando en las últimas semanas de tomar coberturas por la vía de opciones put ha dado un resultado excelente y seguimos recomendando tener las posiciones cubiertas.

Por Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente de Renta 4 Banco