Tras anunciar Bernanke el pasado mayo que la Fed estaba preparada para recortar el volumen de sus compras
mensuales de bonos en algún momento del 2013, la esperada decisión de recorte
(tapering) no tuvo lugar en la reunión de septiembre, en la que
la Fed dio claramente marcha atrás, por lo que la reunión del
martes 17 y miércoles 18 es una segunda oportunidad para iniciar una reducción
gradual de las inyecciones monetarias.
La expectativa levantada por la
reunión de la Fed conecta con la pregunta que nos planteábamos la semana pasada
sobre la razón por la que las Bolsas están recortando justo en este mes
de diciembre, en el que normalmente se produce más bien el llamado
"rally navideño". Hemos visto esta semana nuevas caídas en las
Bolsas europeas (Ibex
-1,4%, Mibtel y Dax -1,8%, Cac
- 1,7%) y esta vez las caídas se han extendido a las Bolsas americanas
(S&P y Dow -1,65%, Nasdaq -1,5%) y a
varias Bolsas asiáticas (Shanghai -1,8%) y emergentes
(MSCI Emerging Markets en dólares -1,2%) salvándose solo de los
descensos semanales el Nikkei (+0,7%).
Como decíamos la
semana pasada la lectura "oficial" de estos descensos de las Bolsas es pensar
que hay miedo al "tapering" de la Fed. Y probablemente esta lectura oficial sea
la correcta, ya que el Nikkei se ha comportado mejor que otros índices y parece
claro que en gran medida es porque el gobernador del Bank of
Japan, Kuroda, ha vuelto a salir a la palestra
garantizando que habrá aún más inyecciones monetarias si las actuales
(recordemos que el BoJ inyecta dinero cada mes por el equivalente al 1% del
PIB japonés) no son suficientes para crear inflación
al 2%.
Esta lectura "oficial" según la cual las Bolsas bajan por
miedo al tapering no es del todo clara, como señalábamos en nuestro comentario
de la semana pasada, pero en todo caso es la comúnmente aceptada, y lo cierto es
que hay que tomarla como auténtica, porque es la que moverá a corto plazo a las
Bolsas. Por ello es relevante preguntarse qué hará la Fed esta próxima
semana.
La Fed tiene cuatro opciones. La primera es seguir prometiendo al
mercado que no habrá tapering en el horizonte cercano, como lo ha hecho en las
dos últimas reuniones. La segunda sería ir incluso más lejos y adoptar la
posición de Kuroda en el Banco de Japón, garantizando más y mayores inyecciones
masivas de liquidez si hiciese falta. La tercera es anunciar el tapering para
algún momento de 2014, en un discurso similar al que ya hizo Bernanke el pasado
mayo. La cuarta y última posibilidad es directamente iniciar los recortes en las
compras mensuales, si bien de forma muy moderada, empezando por reducir las
compras de bonos en unos cinco mil millones de dólares al mes.
Los buenos
datos de la economía americana, sobre todo la revisión del PIB
del tercer trimestre al 3,6% y el magnífico dato de empleo en
noviembre, moverían a pensar que la Fed tiene una oportunidad de oro para poner
en marcha la cuarta opción, es decir, empezar a recortar unos estímulos que no
pueden ser eternos. Esto sería según la versión oficial lo que están ya
descontando las Bolsas con sus caídas.
Sin embargo, esos datos de mejora
de la economía norteamericana no son del todo concluyentes, como decíamos la
semana pasada, y Janet Yellen, la nueva presidenta de la Fed,
ha insistido mucho en que es mejor pecar por el lado de la prudencia y no
anticiparse a recortar los estímulos mientras no esté meridianamente claro que
la economía norteamericana despega de verdad. Parecería extraño que Janet
Yellen, campeona de las políticas de estímulo monetario masivo, y que ha sido
nombrada precisamente por eso, ceda ante los "halcones" partidarios de recortar
ya.
Pero es también cierto que varios miembros de la Fed están ya muy
molestos con la "QE permanente" y han alzado de forma clara su
voz diciendo que debe haber un final. De igual forma varios eminentes
economistas, entre ellos el reciente Nobel Robert Shiller, han
advertido de la formación de burbujas de activos al calor del exceso de
liquidez. Esta situación es algo incómoda para Yellen y Bernanke, pero no
todavía suficientemente incómoda. En todo caso lo que parece impensable es que
la Fed adopte un lenguaje y una política tan agresivas como las de Kuroda en
Japón, política que según algunos analistas prestigiosos puede acabar en un
auténtico fiasco financiero en Japón, bautizado ya como "Abegeddon".
Por
tanto, las opciones más probables son o bien que la Fed no diga ni haga nada
nuevo, limitándose a mantener su posición de las dos últimas reuniones o bien
que se limite a comunicar que en algún momento de 2014 iniciará el "tapering"
repitiendo el mensaje del pasado mayo.
Las implicaciones para las Bolsas
de la decisión de la Fed y de la política futura de la Fed hay que verlas en el
corto plazo y en el medio plazo. A corto plazo, si la Fed no anuncia y/o no
decide el tapering, habrá un cierto respiro y podremos ver un fin de año
tranquilo. Si por el contrario la Fed decide iniciar el tapering, en nuestra
opinión la reacción de las Bolsas será otra caída adicional a la que hemos visto
estas dos semanas. Incluso si la Fed se limita a realizar un anuncio de eventual
tapering futuro la reacción tampoco será buena porque hoy en día las Bolsas
descuentan de golpe todo el efecto, no van descontando las cosas poco a poco a
medida que se producen.
A más medio plazo, lo mejor sería en nuestra
opinión que la Fed iniciase ya el tapering o anunciase de forma creíble que va a
empezarlo en el primer trimestre de 2014, ya que cada vez es más obvio que el
exceso de liquidez está creando problemas de mala asignación de
recursos, lo que siempre acaba mal. Vale más sufrir ahora un recorte de las
Bolsas, en un año en el que han subido mucho, que retrasar algo que cada vez
será más difícil, como es quitar el exceso de liquidez. Hay una visión un tanto
ingenua e idílica, según la cual cuando la Fed inicie el tapering será porque la
economía está ya despegando, luego la reacción de las Bolsas no tendría por qué
ser muy bajista, porque habrá de verdad crecimiento fuerte o expectativa de
crecimiento fuerte.
Puede ser, pero esperar a que llegue ese momento de
crecimiento fuerte para quitar las inyecciones es seguir alimentando una
adicción muy insana y con incentivos y efectos laterales perversos. Precisamente
lo que las Bolsas podrían estar descontando con sus últimas caídas, en una
lectura alternativa, es que tal vez el crecimiento esperado va a tardar en
llegar y que seguiremos en una economía débil, aunque los números sean algo
mejores en el 2014.
En ese escenario de economía estancada o con
crecimiento débil, las Bolsas tenderán a corregir en algún momento sus enormes
subidas de 2013, aunque se mantengan las inyecciones de liquidez. Si además se
inicia el tapering, por supuesto las Bolsas lo acusarán todavía de forma más
fuerte. En definitiva, donde realmente se la juegan las Bolsas a medio plazo es
en que venga el ansiado crecimiento, y, si no viene, de nada valdrán las
sucesivas inyecciones monetarias, algo que probablemente Japón
comprobará antes que EEUU y que la zona euro.
A corto plazo y en lo que
se refiere a la decisión de esta semana, si hemos de apostar, y siempre con el
riesgo de equivocarnos, pensaríamos que la Fed va a optar por hacer alguna
sugerencia sobre un posible tapering, y lo normal es que unas Bolsas tan adictas
a la liquidez se lo tomen mal, como sucedió el pasado mayo. En nuestra opinión
la Fed no va a pasar de ahí, es decir, no va a reducir ya las compras mensuales
de bonos, pero tampoco puede ser insensible a las voces que demandan un final de
la QE ni menos ir en la dirección del arriesgado experimento japonés. Si la Fed
tomase este rumbo sería, verdaderamente, para echarnos a temblar, aunque las
Bolsas a corto plazo lo celebren.
A pesar de su leve descenso de la
semana pasada, el S&P se ha comportado muy bien en esta
caída de las Bolsas en diciembre y sigue siendo el indicador a seguir para ver
si lo que hemos visto estas dos semanas pasadas es el inicio de una corrección
de mayor alcance, en la que las Bolsas estarían descontando las dudas sobre si
el crecimiento va a llegar, o bien ha sido solo un ajuste limitado de las
cotizaciones movido, sobre todo, porque habían subido mucho y por el temor a que
la Fed inicie ya el tapering en su reunión de esta semana.
Presidente de Renta 4 Banco
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