Aunque a posteriori siempre hay explicaciones para todo, no deja de ser
realmente sorprendente la reacción hiperalcista que las Bolsas
de todo el mundo han tenido a la decisión, tomada por la Fed el
pasado miércoles, de iniciar, bien es verdad que de forma muy suave y gradual,
la reducción de sus inyecciones mensuales de
liquidez, lo que se viene llamando "tapering".
Con la única excepción de la Bolsa de Shanghai, que ha caído un
5% en la semana, afectada por las nuevas tensiones de liquidez
en el interbancario y por algunas decisiones del
People´s Bank of China, todas las Bolsas han subido fuertemente
a partir del miércoles y en el conjunto de la semana (S&P
500 +2,4% en la semana, Dax +4,4%, Ibex
35 +4,5%, Nikkei +3%).
Una primera explicación
a esta reacción sorprendente sería que la Fed no va a retirar los estímulos sino
solo a reducirlos un poco y que, además, la Fed ha prometido mantener los tipos
en el entorno cero durante mucho tiempo (forward guidance), incluso
después de que el paro baje del 6,5%. De esta forma,
Bernanke, una vez más, ha hecho gala de su gran cintura para
afrontar decisiones complicadas y de sus excelentes habilidades comunicadoras,
consiguiendo con su lenguaje convencer a todo el mundo de que la reducción de
las compras mensuales de bonos es compatible con una
política monetaria ultra expansiva (tapering is not
tightening).
Esta primera explicación justificaría que las Bolsas
hubiesen reaccionado con tranquilidad, sin fuertes recortes, a la decisión de la
Fed. Pero no parece suficiente como para ser la causa de las fortísimas subidas
de todas las Bolsas tras la decisión de la Fed.
Para explicar esa
euforia alcista parece necesario ir más allá. Una primera idea
sería que los inversores, al ver que la Fed inicia el tapering,
descuentan que llega ya el crecimiento económico, que, además,
convivirá con unas condiciones monetarias muy laxas. Un escenario muy bueno para
la renta variable, similar al del periodo 2005-2007, pero con
los tipos de interés aún más bajos y con mayor suministro de
liquidez. Esta explicación quedaría confirmada por la nueva revisión al alza
hasta el 4,1% del crecimiento del PIB del tercer trimestre en Estados Unidos,
revisión que se publicó el pasado viernes y que animó aún más a las
Bolsas.
Si los inversores están descontando que llega el crecimiento,
tiene sentido la llamada "gran rotación" desde los bonos hacia
la renta variable y de hecho el tipo del bono del Tesoro
americano a diez años cerró el pasado viernes de nuevo cerca del 3% pero esta
vez, a diferencia de lo que sucedió el pasado mayo, las Bolsas han subido. Es
decir, no importa que suba el tipo de interés de largo plazo
porque el crecimiento de la economía y de los beneficios
empresariales compensará con creces el efecto negativo de la subida de
tipos.
Esta lectura de lo sucedido en las Bolsas vendría a abundar en el
acierto de la Fed al haber pospuesto el tapering desde septiembre hasta
diciembre, poniendo de manifiesto de nuevo la gran labor de Bernanke. Ahora
bien, no se entiende, bajo esta hipótesis, por qué las Bolsas reaccionaron tan
mal en mayo, cuando Bernanke dijo que se iba a iniciar el tapering si
la economía daba muestras de fortaleza. Bernanke fue muy cuidadoso con sus
palabras en mayo, pero las Bolsas cayeron, y ahora han subido. Tal vez la
explicación estaría en que en mayo los inversores no se creían
que el crecimiento iba a llegar y ahora sí se lo creen porque han ido viendo
señales muy positivas en el empleo, en el
consumo y en el dato de PIB del tercer
trimestre.
Ésta sería la explicación "normal" para tratar de entender una
reacción extremadamente alcista de las Bolsas ante una decisión que en principio
generaba temores. Siguiendo este razonamiento, la continuidad de la
subida de las Bolsas estará condicionada a que efectivamente se
confirme en el 2014 que la actividad despega y que hay crecimiento serio. Si no
llega, las Bolsas caerán con fuerza.
Pero cabe también pensar (siempre es
bueno plantear escenarios alternativos) en otra explicación. El pasado 8 de
noviembre Larry Summers, excandidadto a presidir la Fed,
pronunció una interesante conferencia en el FMI (http://www.youtube.com/watch?v=KYpVzBbQIX0). En síntesis lo
que Summers vino a decir es que las economías avanzadas, entre
ellas la norteamericana, están sometidas a un "estancamiento secular" de su
crecimiento, y que la única forma de combatir ese estancamiento son las
políticas monetarias ultra expansivas, que crean
burbujas recurrentes pero logran mantener un cierto nivel de
actividad, bien es verdad que no muy excitante, en la economía real.
Las
economías desarrolladas estarían de esta forma condenadas a mantener el
crecimiento saltando de burbuja en burbuja y el propio Larry Summers apuntó, en
ese discurso, algunos de los riesgos que ese tipo de situación
genera, y señaló la contradicción de tener que practicar una política de tipos
de interés cero para sostener la economía, siendo así que los tipos cero son, en
palabras de Summers, "inhibidores de la actividad económica" ya
que generan represión financiera y mala asignación de recursos.
Summers
no respondió a las dudas que él mismo planteó, pero, en lo que ahora nos
interesa, a los efectos de entender las reacciones de los
mercados, puede ocurrir que lo que los
inversores estén celebrando estos días no sea un crecimiento
económico que según Summers sería impensable, sino simplemente la confirmación
por Bernanke de que seguirá habiendo mucho dinero a
tipo cero, de momento setenta y cinco mil millones de dólares
cada mes. Dinero que deberá invertirse en algo y que hará subir
más a las Bolsas, aunque, según la tesis de Summers, el crecimiento no llegue
nunca y nos limitemos a vivir en una economía de burbujas recurrentes y, por
tanto, de pinchazos periódicos de esas burbujas.
Es decir, tal vez lo que
los inversores estén celebrando sea algo así como la situación
de cuasi burbuja permanente, algo casi opuesto a aquel escenario de "nueva
normalidad" (new normal) que hace cuatro años elaboró el gran gestor de
bonos Bill Gross.
El problema de gestionar
inversiones en el escenario descrito por Summers es que hay que pensar
que cada cierto tiempo vamos a sufrir alguna ruptura de la burbuja de turno y
eso va a destruir no ya solo nuestro rendimiento acumulado, sino, además, una
parte de nuestro patrimonio. Es decir, si queremos estar
invertidos en activos, y lo normal es que queramos, ya que el
retorno de la renta fija sin riesgo será cero o casi cero,
hemos de estar dispuestos a experimentar de forma recurrente pérdidas de
capital.
Esa es la consecuencia última de la llamada
"represión financiera", a la que nos tenemos que acostumbrar,
ya que la tan celebrada decisión de la Fed del pasado miércoles no ha hecho sino
confirmar que habrá un largo periodo de "represión financiera".
Sea como
fuere, las Bolsas están en subida libre y parece que van a acabar así el 2013 e
iniciar así el 2014. Si miramos el gráfico del S&P 500 o del Dax la
verdad es que nos recuerdan mucho, porque son casi idénticos, a los gráficos de
cualquiera de las burbujas previas, por ejemplo de la del
Nasdaq de fines de los noventa o de la del oro
en 2011 o de la de los precios de algunas compañías
inmobiliarias de la Bolsa española en 2006-2007. Cabe pensar
que desde un punto de vista fundamental las actuales cotizaciones se justifican
porque realmente estamos a las puertas de un salto en el crecimiento, que hará
subir los beneficios empresariales de forma clara, o cabe,
sencillamente, pensar que, simplemente, los inversores se han entregado a una
especie de "condena de Sísifo", y aceptan seguir en la pista de baile aun a
sabiendas de que corren riesgos grandes.
Queda una semana para terminar
el año, el S&P inicia esa última semana en un nuevo máximo histórico de
todos los tiempos, y la inercia es demasiado fuerte como para no apostar por
nuevas alzas. En un escenario de burbujas recurrentes también
ha de haber pinchazos periódicos de esas burbujas, pero no está claro que el
globo se haya inflado ya del todo y, en todo caso, no parece que fin de año sea
un momento muy indicado para que se rompa nada.
Presidente de Renta 4 Banco
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