¡Que nos dejen exportar!

El BCE es el único banco central que parece despreocuparse de la cotización de su divisa, pese al daño que la actual cotización del euro inflige a la economía europea. La Eurozona en su conjunto y los principales países del área, incluida Alemania, han tenido una demanda interna negativa en 2012 y se espera que también decrezca en 2013.

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Ante un escenario de desapalancamiento del sector privado, reducción de los balances bancarios, escasez de crédito y una inevitable reducción del déficit público, no se puede esperar que el crecimiento provenga de la demanda interna: es casi imposible. La única forma de crecer en toda Europa es vía el sector exterior. No se entiende que el BCE sea tan insensible a la fortaleza del euro. La cotización del euro refleja la actual disparidad de comportamiento de los distintos bancos centrales. Su fortaleza poco o nada tiene que ver con la evolución de la economía europea en comparación con Estados Unidos o Japón.

El Banco de Japón está dispuesto a doblar el tamaño de su balance con el objetivo de lograr una inflación del 2% en dos años. De momento ha logrado que la cotización del yen se haya depreciado un 30% en seis meses. Por su parte, la Reserva Federal no tiene visos de cambiar su política de inyección monetaria continua a corto plazo, evitando que el dólar se fortalezca. Sorprendentemente, el balance del BCE no solo no ha aumentado en los dos primeros meses del año sino que ha disminuido en 150 mil millones de euros.

Es entendible que el BCE exija a los países del euro que reduzcan sus déficits, aunque ello tenga un efecto negativo sobre el crecimiento a corto plazo, pero al menos debería dar un respiro a las economías europeas a través del sector exterior, evitando una sobrevaloración del euro como la actual.

Una vez más el comportamiento del BCE se ve tremendamente condicionado por la opinión oficial alemana. En una conferencia el pasado noviembre del Sr. Juergen Donges, antiguo asesor del gobierno alemán y reflejo del pensamiento oficial alemán, manifestó que en las décadas pasadas Alemania siempre había aumentado sus exportaciones pese a la revalorización constante del marco alemán y posteriormente del euro, gracias a que sus productos han sido siempre muy competitivos. El resto de países del euro debería hacer lo mismo: crear productos competitivos y no depender del tipo de cambio.

Dicho planteamiento, que el BCE parece haber hecho suyo, puede ser aplicable a productos de alta gama o de tecnología puntera y única, donde el precio es secundario, pero difícilmente será aplicable a las exportaciones de productos como el aceite de oliva o a servicios como el turismo, donde la competencia es feroz y la sensibilidad al precio alta.

El BCE tiene una magnífica ocasión el próximo jueves para lanzar mensajes al mercado que permitan situar la cotización del euro en un nivel más acorde con la realidad económica de la Eurozona. El único camino realista de crecimiento de Europa en los próximos años es a través de las exportaciones. Encarecer artificialmente las mismas con un tipo de cambio sobrevalorado tiene poco sentido. Esperemos no llevarnos una decepción el próximo jueves.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

ELA: el salvavidas del euro

Una vez más, tras el rescate a un país miembro del euro, la actuación del BCE será fundamental para que algunos bancos europeos no colapsen, en este caso entidades chipriotas. Para ello, se incrementará el uso del Programa de Asistencia de Liquidez (Emergency Liquidity Assistance - ELA).

Los bancos de la Eurozona acuden al BCE a obtener financiación de forma recurrente, depositando como garantía activos con una calificación crediticia (rating) mínima determinada. Cuando un banco no posee activos con el rating mínimo exigido, o en el caso en que los bonos soberanos de su propio país han dejado de ser aptos como garantía o colateral, la entidad ha de recurrir a su propio banco central en busca de financiación extraordinaria. Desde junio pasado los bonos soberanos chipriotas dejaron de ser un activo utilizable como garantía en el BCE, quedando como alternativa de financiación la utilización del ELA.

El Programa de Asistencia de Liquidez (ELA) permite que los bancos de la Zona Euro se financien a través de su propio Banco Central en "circunstancias excepcionales", como las acontecidas ahora en Chipre.

El Banco Central del país en cuestión, en este caso Chipre, solicita garantías al banco peticionario, aunque lógicamente éstas son de menor calidad que las exigidas por el BCE. Las posibles pérdidas que se ocasionen suponen un riesgo para el Banco Central del país. A su vez, el Banco Central correspondiente obtendrá los recursos necesarios a través del BCE. Este tipo de financiación se facilita a los bancos que no pueden obtener liquidez ni a través del mercado, ni a través de la financiación del BCE.

Una de las principales características del ELA es su opacidad. No existe obligación de hacer públicos los términos de garantías solicitadas, tipos de interés y duración de la asistencia financiera a cada entidad. En teoría, sólo se puede proporcionar liquidez a través de este mecanismo a bancos con problemas de liquidez pero solventes. La frontera entre una y otra situación puede llegar a ser muy difusa.

La fuerte quita a los depósitos a partir de 100.000 €, y el elevado peso de los depósitos de no residentes (37% del total) en Chipre, hace prever una fuerte fuga de depósitos del sistema tan pronto como las limitaciones a las transacciones bancarias se eliminen. Pese a la inyección de recursos procedentes del rescate financiero, la fuga de depósitos sólo podrá ser reemplazada por financiación vía ELA.

Un instrumento que se creó para ser utilizado en ocasiones excepcionales y extraordinarias, se ha convertido en un reiterado último recurso de financiación de los bancos con problemas de liquidez. Ha sido utilizado durante años por los bancos irlandeses por importes superiores a 34.000 millones de euros en octubre de 2008; los bancos griegos siguen haciendo uso del mismo, alcanzando los 31.000 millones de euros en enero de este año.

El Programa de Asistencia e Liquidez se ha convertido en una vía de financiación permanente de entidades por la puerta de atrás del BCE. Para el BCE la garantía pasa a ser el balance del Banco Central del país que utiliza el ELA. En principio parece que será mejor que la garantía de los activos de un banco con problemas de liquidez, pero su propia solvencia se va deteriorando si empeora la solvencia de los bancos prestatarios. No tardaremos en oír voces cuestionando el empleo de este programa de forma permanente. De momento sirve, otra vez, para evitar el colapso de otro país del euro.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

El gráfico semanal: futuros del Ibex 35

Nuestro valor de hace siete días, el bund, se ha mantenido fuerte durante la semana pasada, pero dentro de la banda a la que aludíamos en nuestro anterior comentario, cerrando a 146.5 el viernes, por lo que la idea de vender opciones call a 147.5 y opciones put a 142.5 ha funcionado bien.

Las verdaderas subidas han estado la semana pasada en las Bolsas europeas, y tras el PSI portugués y el MIB italiano, nuestro Ibex 35 fue el tercer índice europeo que más subió en la semana, con un alza del 4,8%. La buena evolución de la prima de riesgo, que llegó a caer por debajo de los trescientos puntos básicos en algunos momentos de la semana, así como la expectativa de un posible recorte de tipos de interés por el BCE en su reunión del próximo jueves, dieron un enorme impulso a los Bancos, y a otras empresas del Ibex a las que una política laxa del Banco Central les ayuda a aliviar el peso de su elevada deuda.

En concreto, el Ibex, que había perdido el nivel de los 8.000 puntos, ha sido capaz de cerrar la semana en los 8.300 puntos, apoyado por una subida general de las Bolsas europeas, tal vez derivada indirectamente de las medidas de inyección monetaria adoptadas por el Banco de Japón.

Desde una perspectiva más larga, sin embargo, y tal y como se aprecia en el Gráfico de los últimos diez años, los máximos que el Ibex ha venido marcando en cada rebote, son inferiores a los máximos del anterior rebote. A principios de 2010 el Ibex estaba en 12.000 puntos, a principios de 2011 solo fue capaz de llegar a los 11.000 y a principios de 2012 tuvo que conformarse con acercarse a los 9.000 puntos. Desde un punto de vista técnico, esto significa que el Ibex sigue en tendencia larga bajista, y solo rompería esa tendencia larga bajista si fuese capaz de romper al alza con holgura primero los 9.000 y, más adelante, los 11.000 puntos de principios de 2011.

La pregunta es si el Ibex está o no en disposición de superar esos niveles en los próximos meses. La respuesta, lamentablemente, no es clara. Es cierto que la reestructuración de la banca y la recuperación del equilibrio de nuestras cuentas exteriores son avances muy positivos, pero la enorme deuda acumulada sigue pesando como una losa sobre nuestra economía y sobre los resultados empresariales, y las cifras que el pasado viernes anunció el Gobierno no permiten ver un horizonte despejado en los dos próximos años.

Desde este punto de vista, las ráfagas alcistas del Ibex han venido más, hasta ahora, por las políticas monetarias expansivas del BCE y de otros Bancos Centrales, el último el de Japón, que por una mejora de fondo de nuestros fundamentales. Los mercados apuestan hoy por una mayor relajación monetaria en la zona euro, sobre todo cuando pasen las elecciones alemanas de septiembre y es cierto que esas políticas favorecen a las economías y a las empresas más endeudadas, como es nuestro caso.

Sin embargo, ni está claro que esa relajación vaya a producirse, ni es tan obvio que la sola ayuda monetaria vaya a ser capaz de resolver los profundos problemas estructurales que tiene planteados la economía española. Por ello, a diferencia de hace un año, cuando en nuestro Gráfico semanal de 7 de mayo de 2012 apostábamos por comprar Ibex en niveles de 6.500 euros, hoy seríamos más prudentes y preferiríamos esperar a que el efecto producido por el Banco de Japón con sus recientes inyecciones se vaya calmando, y ver que política adopta finalmente el BCE a la vista de la persistente debilidad de las economías periféricas europeas.

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GRÁFICO DE LOS FUTUROS DEL IBEX 35 LOS DIEZ ÚLTIMOS AÑOS

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Por Equipo de Analistas en Renta 4 Banco 

No me gustaría estar en su pellejo, señor Draghi

Las bolsas han subido de forma notable en la última semana, en parte por la expectativa de que las políticas económicas giren hacia una menor austeridad, pero también ante la posibilidad de que el BCE tome una actitud más proactiva en la gestión de la crisis actual. ¿La razón? Alemania. Esa economía que hasta hace pocos meses parecía inmune a la desaceleración económica de su entorno, pero que en sus datos más recientes (encuestas PMIs y encuesta empresarial IFO, ambas correspondientes al mes de abril) demuestra que no es ni mucho menos una isla.

El temor a que la única economía que podía servir de motor a la debilitada Eurozona pierda también más fuelle del esperado ha disparado las alarmas, aun cuando tengamos que oír a la señora Merkel afirmar que Alemania preferiría una subida a una bajada de tipos o que sigue en contra de suavizar las políticas de austeridad. Parece que la situación macroeconómica justifica cada vez más que se incremente la sensibilidad hacia las políticas de crecimiento. No hablamos en ningún caso de olvidar la necesidad de ajustes fiscales (del gasto improductivo, fundamentalmente) y de acelerar las reformas estructurales, tan necesarios para alcanzar la sostenibilidad de las cuentas públicas en el medio plazo, pero sí de dar más tiempo al cumplimiento de los objetivos fiscales. En este escenario se enmarca la posibilidad cada vez más real de que España consiga dos años más para alcanzar su objetivo del 3% de déficit público sobre PIB.

¿Y qué puede hacer el BCE para facilitar avances en la resolución de la crisis? Es una realidad que el BCE gestiona una política monetaria común para una Eurozona muy fragmentada, por lo que es difícil que lo que a unos les pueda parecer una política adecuada, convenza también a sus vecinos. Aun así, parece que el contexto actual justifica la adopción de medidas adicionales de estímulo monetario. ¿El riesgo? Decepcionar a un mercado que ha puesto muchas expectativas en la reunión del próximo jueves 2 de mayo.

Es difícil saber cuánto ha descontado el mercado, pero yo diría que una bajada de tipos de 25 puntos básicos, hasta un nuevo mínimo histórico del 0,5%, ya estaría en precio. La creciente debilidad de la economía europea, incluida Alemania, lo justifican, especialmente teniendo en cuenta que no existen presiones sobre los precios. Ahora bien, ¿qué impacto tendría una bajada de tipos adicional en la economía real? Pues, desgraciadamente, más bien poco, teniendo en cuenta que no existe correa de transmisión de la política monetaria, por un lado, y que los tipos de mercado ya descuentan la bajada (Euribor 12 meses en niveles de 0,515%). Aun así, sería una señal de apoyo de las autoridades monetarias europeas. 

Pero lo que realmente espera el mercado es que el BCE adopte alguna medida para reactivar el crédito a las PYMES. Lo complicado es acertar con la fórmula para hacerlo. No es previsible que se repliquen programas como los aplicados por el Banco de Inglaterra, que redujo los tipos aplicados en las operaciones de inyección de liquidez a las entidades a cambio de que éstas concediesen préstamo a las PYMES (por cierto, con resultados poco satisfactorios). En la Eurozona sí hay liquidez, pero a la vez se está pidiendo a las entidades periféricas que reduzcan crédito, que continúen con su proceso de desapalancamiento. De hecho, en caso de incrementarse su concesión de préstamos, habría que tener en cuenta el consumo de capital y potencial incremento de mora que producirían. Pero existen otras vías: una de las más factibles podría ser utilizar al Banco Europeo de Inversiones (BEI), que cuenta con una capacidad de préstamo de 70.000 millones de euros y además podría incrementarla, financiándose en el BCE para posteriormente otorgar préstamos a las PYMES. Aunque esta opción también podría tener sus inconvenientes, como sería un deterioro del balance del BEI y sus implicaciones negativas sobre rating.

En fin, que no me gustaría estar en el pellejo del señor Draghi el próximo jueves. El BCE podría decepcionar a unos mercados con elevadas expectativas si no baja los tipos de interés o incluso si sólo baja los tipos, sin anunciar nuevas medidas de apoyo a la financiación de PYMES a través de una fórmula adecuada y creíble. Buena suerte, señor Draghi. 

Por Natalia Aguirre Vergara

Directora de análisis y estrategia de Renta 4 Banco 

La complacencia aleja a las Bolsas de la economía real

Tras la semana anterior, en la que las Bolsas, en general, sufrieron caídas motivadas por la preocupación sobre el crecimiento económico, esta semana, curiosamente coincidiendo con la confirmación de esos temores sobre la debilidad de la economía, las Bolsas han rebotado al alza con fuerza.

En particular, varias Bolsas europeas (Ibex, Dax, Mib...) han subido casi un 5% en la semana, la mayor subida semanal en varios meses, siendo así que los PMI preliminares de la eurozona y de los países que la integran, que se publicaron el martes, indican que persiste la contracción económica, y pese a que el jueves supimos que España tiene ya 6,2 millones de parados y Francia 3,2 millones de parados. En el caso de EEUU, tras varios datos más bien tibios, supimos el viernes que su PIB ha subido sólo un 2,5% en el primer trimestre, menos del 3% esperado, y supimos también que la confianza del consumidor, medida por la Universidad de Michigan, ha descendido en abril. Pese a ello el S&P cerraba la jornada con una subida semanal del 1,7% lo que le lleva ya a subir en el año un 11%. En Asia el Nikkei acumula desde el uno de enero una subida del 33,5% tras subir de nuevo más del 4% en la semana. El único contrapunto lo puso la Bolsa de Shanghai al bajar un 3% en la semana.

La lectura que curiosamente han hecho los mercados es que la debilidad de la economía va a forzar a los Bancos Centrales a moverse de nuevo, bajando los tipos e inyectando más dinero, y eso explica tanto la subida de las Bolsas como la caída de los tipos de interés en los bonos largos de calidad y la mejora de las primas de riesgo de los bonos soberanos periféricos. El T bond americano cerró la semana en el 1,66% y el bund alemán en el 1,2%. A la vez la prima de riesgo española llegó a caer por debajo de los 300 puntos, e incluso se mantuvo en 307 puntos tras el reconocimiento expreso del pasado viernes de que el déficit irá peor de lo esperado en los próximos años. Todo esto lo guía la enorme liquidez existente, y la que se espera, y por ello suben también de forma simultánea las materias primas, habiendo recuperado el oro un 4% la pasada semana.

Lo inquietante de este enfoque de las Bolsas es que supone, una vez más, una disociación entre lo financiero y la economía real, disociación que estuvo en el origen de la actual crisis, cuando entre los años 2005 y 2007 los mercados financieros se apartaron de su función de asignar correctamente los recursos. La tesis ahora es que la buena situación de los mercados financieros se trasladará a la economía real, pero hoy por hoy esa tesis no deja de ser una expectativa, un deseo. Si al final la expectativa no se cumple, podemos estar incubando de nuevo una situación similar a la de los años previos a 2007.

Es muy difícil en este momento tomar una postura contraria a las tesis de los Bancos Centrales. Si Bernanke está convencido de que su modelo va a funcionar es difícil ponerse en contra, y de hecho lo que piensa el mercado es que mientras se mantengan las "QE" las Bolsas no van a caer. Algunos piensan incluso que seguirán subiendo casi sin límite.

En cualquier caso tenemos que seguir tomando decisiones de inversión en este entorno tan lleno de interrogantes. Esta semana además de las reuniones de la FED, del BCE y del Bank of England veremos los últimos resultados empresariales del primer trimestre, con muchísimas compañías dando sus cifras. Hasta ahora el 69% de las compañías del S&P que han publicado datos han superado las estimaciones de beneficios pero sin embargo un 58% se han quedado por debajo de las estimaciones de ventas. Esto indica dos cosas. La primera es que las empresas notan, como no podía ser menos, la crisis, ya que venden menos. La segunda es que están sabiendo adaptarse a un escenario de menores ventas. El problema, a futuro, es que si no crecen las ventas tampoco podrán crecer los beneficios, una vez absorbido el impacto positivo de la rebaja de costes.

A nivel macro, se publica el próximo viernes el informe de empleo de abril en la economía norteamericana, y antes, también en EEUU, los ISM de manufacturas y de servicios y en China y en la zona euro las cifras definitivas de los PMI. Lo normal es que se confirme la desaceleración.

Parece prudente esperar a que la polvareda levantada por el Banco Central de Japón, que ha sacudido a todos los mercados, se vaya asentando, y esperar a ver qué decisiones toman y qué mensajes transmiten en sus reuniones de esta semana la FED y el BCE. Seguimos siendo partidarios de incrementar la renta variable de calidad en las carteras, pero con varias Bolsas en niveles máximos y con la Bolsa española teniendo que digerir las sombrías perspectivas dadas por el Gobierno el pasado viernes es difícil encontrar buenos valores a buenos precios y por eso nos parece mejor no precipitarse a entrar en este momento. Seguiríamos trabajando con opciones tanto en la toma de posición como en las coberturas.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

La liquidez vuelve a anestesiar a los mercados

Los mercados vuelven a vivir una situación muy similar a la existente hace ahora un año. Entonces, la liquidez inyectada por el BCE a través de la "barra libre de liquidez" de los LTRO provocó una mejora considerable de las cotizaciones en los mercados de renta fija y de renta variable. Ahora, la liquidez inyectada por el Banco de Japón, adicional a la constante inyección de la Reserva Federal, vuelve a provocar subidas en los mercados.

Las dificultades de fondo de la economía europea, no solo de la española, no se han resuelto, pero la enorme cantidad de liquidez en el sistema ha anestesiado los mercados, haciendo olvidar temporalmente los problemas existentes.

La caída de las rentabilidades de la renta fija, tanto pública como privada, es generalizada. El bono del Estado a tres años apenas ofrece un 2,68%. Los bonos a diez años se sitúan por debajo del 4,3% de rentabilidad. La enorme liquidez inyectada por los bancos centrales no llega a las empresas y las familias, pero sí se filtra a los mercados financieros, sobre todo al mercado de renta fija, generando una enorme demanda que presiona los precios al alza y las rentabilidades a la baja.

La caída de los tipos de interés no se ha producido sólo en los bonos españoles, sino en la práctica totalidad de los mercados de deuda de los países desarrollados. Así, incluso los bonos alemanes, estadounidenses y japoneses han visto reducida su rentabilidad pese a los bajos niveles de las mismas.

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La última subasta del Tesoro con rentabilidades de las Letras a tres meses al 0,340% (antes de comisiones), pone de manifiesto la dificultad de rentabilizar el ahorro a corto plazo. La represión financiera, es decir, la remuneración del dinero por debajo de la inflación, está aquí para quedarse durante bastante tiempo.

Parece claro que la bajada generalizada de las rentabilidades no se debe a una mejoría de la economía global, sino a la cantidad ingente de liquidez inyectada por los bancos centrales. Desde el anuncio del Banco de Japón de duplicar su balance en busca de una inflación del 2%, las rentabilidades no han dejado de bajar. La liquidez anestesia otra vez al mercado.

En este nuevo escenario, es común encontrar a ahorradores e inversores que deciden optar por la renta variable como única opción de lograr una rentabilidad que al menos supere a la inflación. Siendo una opción adecuada para determinadas personas, no lo es para todos. Obtener un 1% de rentabilidad en Letras del Tesoro a un año es mucho más rentable que sufrir una pérdida del 5 ó 10%. No todas las personas están preparadas para soportar las oscilaciones en la valoración diaria de las acciones. Quien invierte un euro más en activos con oscilación en su valoración de aquella cantidad que le permita dormir tranquilo, venderá en el peor momento y sufrirá pérdidas en su inversión. Quien desee rentabilidad debe asumir riesgo.

Mientras tanto, los Bancos Centrales siguen inyectando más y más liquidez. Como los medicamentos, dicha acción no está exenta de riesgos: puede crear dependencia; existe peligro de sobredosis; y la reiteración de su uso hace que sus efectos cada vez sean menores, pero de momento los mercados siguen anestesiados.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

El gráfico semanal: futuros del Bund

Tal y como pensábamos que podía suceder, los futuros del cobre, a los que dedicábamos nuestro Gráfico semanal anterior, han experimentado un nuevo descenso en una semana de fortísimas caídas para las materias primas, descenso que les ha llevado al nivel de cierre del pasado viernes de 3,15 frente al cierre del viernes previo de 3,35. En esta ocasión ya habíamos previsto esa posible caída y por tanto no nos ha cogido de sorpresa, pero nos reiteramos en la idea de aprovechar la actual fase de debilidad de las materias primas para ir tomando posiciones en el cobre, con la vista puesta en el medio plazo.

Precisamente esa visión a medio plazo es la que ha hecho muy interesantes algunas de nuestras recientes apuestas como la posición bajista en futuros del Dax que habíamos recomendado en el Gráfico semanal de 4 de marzo de 2013, cuando el Dax estaba cerca de los ocho mil puntos.

Es obvio que desde principios de marzo las cosas han cambiado en la zona euro y buena muestra de ello es también el Grafico de los futuros del bund que hoy traemos a nuestra sección. El bund, igual que el S&P 500 o el oro o el dólar o el petróleo, es uno de esos indicadores que hay que seguir de forma continua, porque siempre nos da información interesante sobre lo que está pasando.

Pues bien, lo que vemos en el Grafico de hoy es una subida de precio y por tanto una bajada de tipos de interés, muy significativa en el bund en los meses de febrero, marzo y lo que llevamos de abril. Una subida que sitúa el bund de nuevo en niveles próximos a sus máximos históricos de todos los tiempos. Normalmente los momentos de fortaleza del bund han coincidido con los de las mayores dudas sobre el euro, como el pasado julio, y por eso sorprende que justo cuando se supone que la zona euro vive una fase de relativa tranquilidad gracias al "whatever it takes" de Draghi sea cuando el bund vuelve casi a máximos.

Las explicaciones posibles son dos. La primera es que las dudas de fondo sobre los problemas de la zona no se han disipado del todo, al estar estancadas la unión bancaria, la unión fiscal y la unión política. La segunda es que el bund, igual que otros bonos soberanos, y que todos los bonos en general, está reflejando un sentimiento de escepticismo inversor sobre el crecimiento futuro de la economía. En el fondo se piensa que las medidas de los Bancos Centrales no van a generar ni un elevado crecimiento ni una elevada inflación, y por eso el dinero más prudente se sigue refugiando en el bund como activo seguro pese a los bajos tipos de retorno que ofrece.

Sea como fuere, hasta los activos de mayor calidad pueden también alcanzar precios tan altos que generan correcciones, como hemos visto en el oro, y por eso en este momento no nos importaría vender opciones call del bund. Seguimos pensando, como lo hacíamos en nuestro Gráfico semanal del pasado 3 de diciembre de 2012, cuyas recomendaciones fueron muy acertadas, que el bund se va a mover en una banda, banda cuyo suelo situábamos en aquel momento en 141 y cuyo techo fijábamos en147. Pero ahora moveríamos algo más arriba esa banda, y venderíamos opciones call con vencimiento junio, en niveles de 147.5 y opciones put con vencimiento junio en niveles de 142.5

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GRÁFICO DE LOS FUTUROS DEL BUND EL ÚLTIMO AÑO

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Por Equipo de Analistas en Renta 4 Banco 

Corrección ordenada en las Bolsas, desordenada en el oro

Si tuviésemos que resumir en una sola idea las muchas y muy interesantes cosas que han pasado en la tercera semana de abril, esa idea es que la preocupación por el crecimiento económico ha vuelto al centro de la escena. Esa preocupación permite explicar los movimientos que hemos visto en los mercados esta pasada semana, incluido el extraordinario movimiento del oro y de otras materias primas. Un mensaje un tanto inquietante si la esperanza es, tras cinco años de crisis, que vuelva cuanto antes el crecimiento.

La semana empezó con el anuncio de China de que su PIB ha crecido un 7,7% en el primer trimestre, por debajo del 8% al que apuntaban las previsiones. El mismo lunes, tras esa noticia, el oro continuó su desplome y cayó casi un 10% en la sesión, tras una caída del 5% el viernes previo, dando así lugar al mayor descenso diario del oro en tres décadas y poniendo al hasta hace poco valor refugio por excelencia en situación técnica de mercado "bajista", al romper a la baja el nivel de un 20% desde máximos. El martes el FMI reflejaba, en su informe de primavera, los problemas de la zona euro para volver al crecimiento, en un mundo de tres velocidades, y ponía especial énfasis en la necesidad de mayores reformas en algunas economías como la española. El FMI se alejaba así del discurso "oficial" de los líderes de la zona euro, según el cual estaríamos ya a punto de la reactivación económica de la zona. El miércoles el presidente del Bundesbank, Jens Weidman, fue aún más allá que el FMI al afirmar que el estancamiento económico de la zona euro podría prolongarse durante una década.

¿Cuál es la línea directriz de todo lo anterior? Al final, cuatro años después de la famosa reunión del G20 de abril de 2009, lo que vemos es que la vuelta al crecimiento económico global se va posponiendo cada trimestre y que las políticas practicadas, si bien han tenido el efecto de evitar una espiral depresiva al estilo de los años treinta del pasado siglo, no terminan de dar un impulso duradero y sostenible a la economía.

Es interesante centrarnos en el oro y tratar de entender su comportamiento. Tras la quiebra de Lehman y tras las políticas monetarias y fiscales expansivas adoptadas por todos los países, el oro, que ya había doblado su precio en los cinco años anteriores, inició una subida que llevó el precio de la onza, casi sin respiro, desde los niveles de 700/800 dólares al nivel máximo histórico de todos los tiempos, por encima de 1.900 dólares la onza, de agosto y septiembre de 2011. La idea de que las políticas monetarias y fiscales expansivas iban a conseguir su objetivo de reactivar la economía y, por eso mismo, iban a generar inflación, volvió así a duplicar el precio del oro en poco más de dos años, desde abril de 2009 hasta agosto de 2011.

Desde entonces el oro ha perdido casi un 25% de su valor, y, lo que es más importante, sus caídas recientes coinciden justamente con los anuncios de los Bancos Centrales anunciando medidas de expansión de la base monetaria nunca antes vistas, lo cual en la lógica anterior debería haber hecho subir fuertemente al oro. No ha sido así, más bien la última corrección del oro empieza a partir de octubre, desde el nivel de 1.800 dólares la onza, coincidiendo casi con el anuncio de la QE3 de Bernanke, y el reciente "desplome" desde 1.600 dólares hasta 1.350 ha tenido lugar justo tras las extraordinarias medidas expansivas de Kuroda, que algunos llaman la "QE infinita".

Esta reacción de los inversores parece un poco absurda, salvo que ahora los inversores piensen que los Bancos Centrales, a pesar de sus espectaculares medidas, no van a conseguir crear inflación. Si esto es así, lo que sucede es que hay una percepción extremadamente negativa sobre el crecimiento futuro.

Como antes decíamos, esta es una conclusión bastante inquietante, pero es la que explica, a la vez, la nueva oleada de dinero que ha ido a los bonos, poniendo el tipo del bund al 1,25%, el del T bond americano al 1,7% y el del bono japonés a diez años en el 0,6%, y es también la que explica que el Dax alemán haya recortado nada más y nada menos que un 3,7% la pasada semana, acumulando ya un descenso del 5,7% en cuatro semanas. El Dax es un termómetro de las expectativas de crecimiento global, ya que sus grandes empresas venden en los mercados globales. A la vez, las caídas semanales de más del 2% en las tres Bolsas americanas (S&P 500, Dow Jones y Nasdaq) también estarían reflejando ese temor de desaceleración global. Finalmente algunas grandes compañías mineras y de recursos básicos y algunas materias primas tan importantes como el cobre o el petróleo también han corregido fuertemente en la semana.

Es decir, no solo el oro, sino todas las materias primas, así como los mercados de bonos, sobre todo el Bund y el T bond, y las propias Bolsas, aunque estas últimas de forma más matizada, podrían estar poniendo en duda la efectividad de las nuevas macro inyecciones de los Bancos Centrales, incluida la reciente "gran apuesta" japonesa. Lo que los mercados de activos estarían descontando, más bien, es una larga "L" en lugar de una "U". Esta lectura reconoce a los Bancos Centrales el éxito de parar la espiral deflacionaria y depresiva, evitando otro escalón hacia abajo, pero ahí se acaba todo.

Es muy pronto aún para sacar conclusiones, y debemos esperar a ver como se comportan el oro, las materias primas y la Bolsa en las próximas semanas y meses. El oro pareció estabilizarse al final de la semana pasada, al volver el futuro al nivel de los 1.400 dólares la onza, y las Bolsas también cerraron en la sesión del viernes con mejor tono que en las dos jornadas previas. Hay que esperar, por tanto. Pero ya hemos visto en el oro como una corrección más o menos suave se puede convertir de forma súbita en una corrección desordenada, generando pánicos vendedores.

La gran pregunta en las Bolsas sigue siendo si el Nikkei y, sobre todo, el S&P, van a corregir de verdad o no. Las Bolsas europeas, incluido ahora el Dax tras las últimas caídas, han tenido ya recortes de un diez por ciento o más desde máximos y están en pérdidas en lo que va de año. Sin embargo, el Nikkei sube un 28%, el S&P un 9% y el Dow un 11%. La duda es si podemos ver en algún momento correcciones súbitas en los grandes índices que más han subido, como el Nikkei, el S&P o el Dow tal y como las hemos visto en el oro, al que algunos analistas han denominado "el canario en la mina", insinuando que puede estar anticipando los riesgos de otros mercados cuyas alzas se han hecho también sobre la base de un escaso volumen y de un dinero muy poco sólido, en parte procedente de las inyecciones de los Bancos Centrales.

Los resultados empresariales pueden ser determinantes para que esa corrección mayor se produzca o no. Hasta ahora han publicado un quinto de las empresas del S&P y dos tercios han batido las estimaciones de beneficio de los analistas, peor sin embargo un 57% han estado por debajo de las estimaciones de ventas, lo cual muestra la debilidad de la demanda y alimenta aún más los temores sobre el crecimiento que mencionábamos al principio.

Esta semana publican resultados numerosísimas empresas importantes, como AT&T, Apple, Procter&Gamble, Amazon, 3M, Exxon, y en Europa, Philips, Basf, Total, Iberdrola, Santander y BBVA, entre otras muchas.

La lectura de esos resultados, las cifras de ventas y las perspectivas de futuro que den las compañías, son esenciales para ver hasta que punto los temores sobre el crecimiento que reflejan el oro, los bonos y el Dax pueden afectar también a Bolsas como la japonesa o las americanas, que disfrutan en mucha mayor medida que las europeas del escudo protector de sus Bancos Centrales y que hasta ahora se han quedado al margen de correcciones importantes que, sin embargo, sí se han producido en otras Bolsas.

Las coberturas que proponíamos la semana pasada han funcionado muy bien y, de momento, las mantendríamos.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Riesgos en el corto plazo, oportunidad en el largo plazo

La tesis de inversión en renta variable europea sigue vigente, pero el momento de entrada es siempre muy complicado de predecir. La realidad es que hasta la fecha los mercados europeos no han dado ninguna alegría a diferencia del mercado norteamericano o japonés.

El comienzo de año fue muy prometedor con subidas significativas en casi todos los índices europeos, especialmente de los periféricos, pero el resultado de las elecciones italianas y el sorprendente tipo de rescate a Chipre, han provocado la pérdida de todo beneficio logrado en las primeras semanas de enero.

Los países en los que la renta variable está teniendo un mejor comportamiento son aquellos en los que el famoso Quantitative Easing de sus respectivos bancos centrales son más agresivos. De esta forma, los mercados de EEUU y de Japón, disfrutan de rentabilidades de +10% y +20% respectivamente. La verdad es que como gestor de renta variable europea que soy, estaría encantado que el Banco Central Europeo tomará el mismo camino que la FED y el BOJ, si el resultado es que los índices europeos se revalorizasen de la misma manera que el estadounidense o el japonés.

Pero la realidad es que aunque posiblemente la última solución sea monetizar parte de la deuda de muchos de los países del área euro, ésta parece lejana.

En los próximos meses da la sensación de que nos encontramos con varios riesgos que podrían causar cierta consolidación de niveles y que, desde mi punto de vista, pueden ser el catalizador que necesitan los inversores para tomar beneficios en la renta variable europea, que no olvidemos, lleva una revalorización de más del 30% desde agosto de 2012.

Los riesgos a los que me refiero son: mantenimiento de la recesión en Europa ya que los índices ISM europeos guían la tendencia, retorno del riesgo de recortes de gasto público e incremento de impuestos en EEUU debido al fiscal cliff todavía sin solucionar, posibilidad de desaceleración del programa de compra de activos de la FED (Quantitative Easing) en la segunda parte del año y presentación de resultados empresariales que no tienen pinta de sorprender positivamente por los datos macroeconómicos que hemos ido conociendo durante el primer trimestre.

Con los eventos descritos en el anterior párrafo, las atractivas valoraciones de la renta variable, y el escenario de mayores retornos de la renta variable frente a la Renta Fija en los próximos años, creo que en la segunda parte del año, los mercados nos pueden dar una gran oportunidad para tomar posiciones en el activo más atractivo por valoración actualmente que es la renta variable europea con un menor margen de error, ya que cuanto más barato compremos, menor es la posibilidad de equivocarnos y mayor el potencial si acertamos.

Por Javier Galán Parrado

Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

Tipos de interés bajos crearán burbujas

Los bancos centrales llevan amortiguando la economía mundial en un período de recesión provocado por una de las crisis financieras más profundas de la historia. Pero no consiguen reactivar el crecimiento.

Nunca los tipos de interés han sido tan bajos durante tanto tiempo. Ningún inversor se va a equivocar si apuesta por el mantenimiento de tipos de interés bajos para este año.

Las grandes empresas han aprovechado la ocasión para pedir prestado en los mercados de capitales a través de la emisión de bonos. Pero el dinero barato no está estimulando la economía como se esperaba. Llama la atención que muchas multinacionales pueden pedir prestado dinero más barato que algunos gobiernos europeos. Italia o España se financian a 10 años al 4,6% y al 4,9% respectivamente, muy por encima de muchas grandes multinacionales como Sanofi, Volkswagen, Nestlé, Danone, Siemens, etc, que apenas se financian al 2% a 10 años

Muchas empresas están aprovechando para arbitrar el coste de la deuda, con su propio capital, comprando sus propias acciones, las empresas consiguen incrementar el beneficio por acción aunque los ingresos y el beneficio nominal no lo hagan.

El dinero fácil también permite comprar otras empresas, pero la verdad es que el objetivo a la hora de adquirir una empresa, suele ser obtener sinergias de costes debido a las bajas perspectivas de crecimiento futuro de las economía mundial, lo que supone más desempleo al fin y al cabo. Es evidente que si las cantidades de tesorería de las empresas, que actualmente están en máximos, se utilizan para recomprar sus propias acciones en lugar de invertir en nuevos proyectos, es que las empresas no ven atractivos retornos en las actuales economías visiblemente estancadas. La inversión genera empleo, y el empleo, mayor consumo. La variable inversión falta en la ecuación de crecimiento, y hasta que los bancos centrales y los gobiernos no hagan políticas incentivadoras de la inversión, las economías seguirán estancadas.

La burbuja más obvia de los bajos tipos de interés, suele ser la inmobiliaria. Los bajos tipos de interés provocan subidas del precio de la vivienda que precisamente en España lo conocemos muy bien. Aunque no somos ni mucho menos el único ejemplo: Japón, Estados Unidos, Suecia, Irlanda y un largo etcétera han sufrido las consecuencias de los excesivos bajos tipos de interés, burbuja inmobiliaria y posterior explosión de la misma con las dramáticas implicaciones que tienen en la economía real, el desempleo y la quiebra de empresas y bancos.

Los tipos de interés excesivamente bajos son los causantes de las burbujas, ya que los inversores ignoran el coste de financiación y se concentran en las ganancias de capital. Con las políticas monetarias actuales de los principales bancos centrales de los países desarrollados, están fomentando la recuperación del mercado inmobiliario, por lo que la crisis actual, corre el riesgo de crear otra burbuja que nos llevará a otra crisis. De hecho, si para salir de la crisis se incentiva volver al mismo escenario que la provocó, se hace difícil esperar la normalización de la política monetaria. Solo un repunte significativo de la inflación haría cambiar las políticas monetarias globales, y la inflación, sin crecimiento, es complicado que repunte.

Pero lo más grave de la situación actual de tipos de interés es que éstos, si descontamos la inflación, son negativos. Es decir, cada euro invertido a tipos de interés por debajo del 2% (la inflación media de Europa es del 1,8%), obtiene un retorno negativo, se pierde dinero real. Conviene recordar que el euribor está en el 0,5%, por lo que para obtener más rentabilidad que la inflación, hay que asumir más riesgo.

Hay dos sectores que se están viendo visiblemente afectados por la rentabilidad real negativa de los activos de menor riesgo: los planes de pensiones y las aseguradoras. Va a ser muy interesante ver que hacen estos dos macro-inversores en el futuro con el capital y los futuros retornos prometidos, porque una de mis tesis de inversión para los próximos años, es que éstos tendrán que incrementar su exposición a renta variable para obtener retornos positivos en el largo plazo, y la famosa Gran Rotación de activos de Renta Fija a activos de renta variable se basa en este hecho.

Por Javier Galán Parrado

Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

Cuatro años de mercado alcista, entre señales de alerta

Hace cuatro años que, en abril de 2009, empezó un gran mercado alcista en las Bolsas, que ha sido capaz de convivir con un entorno de crisis en la economía real, y que incluso ha ido ganando fuerza en medio del escepticismo permanente de los inversores, hasta llevar al principal índice de acciones global, el S&P, a sus máximos históricos de todos los tiempos en las cercanías de los 1.600 puntos.

Nada mejor para simbolizar, en este cuarto aniversario, la esencia de ese mercado alcista que la nueva bomba de liquidez lanzada a los mercados por el Banco de Japón, ya que el combustible que ha impulsado las subidas de las Bolsas han sido los casi quince billones (trillions) de dólares lanzados por los Bancos Centrales al mercado a lo largo de estos cuatro años. Un combustible que lógicamente ha movido los precios de los activos al alza, casi sin excepción, pero cuyos efectos secundarios sobre el motor de la economía todavía están por ver, lo cual justifica las dudas de muchos.

Precisamente por eso son interesantes algunas de las señales que hemos visto esta semana, como la debilidad de las materias primas, con el petróleo recortando el viernes más de un 2%, o el desplome aparatoso del oro, con su caída del 5% también el viernes. En las Bolsas por un lado vemos una gran fortaleza, como la demostrada el viernes por las Bolsas americanas al aguantar con descensos muy ligeros los malos datos de ventas minoristas de marzo y de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, pero por otro lado vemos algunas debilidades a las que hay que prestar atención.

Lo primero a considerar es la diferencia entre las Bolsas. El Nikkei ha vuelto a subir otro 5% semanal, pero otros índices de Asia, como el Kospi coreano, el Sensex indio, el Shanghai Composite o el Straits de Singapur han bajado en la semana. En Europa, vemos grandes subidas semanales como la de Grecia (+12,5%), la de Portugal (+5%) la de Italia (+3,5%) o la de nuestro Ibex 35 (+3%) pero el Dax alemán ha estado más débil y se ha tenido que conformar con una subida del 1%, acumulando un recorte en las cuatro últimas semanas de un 3,7%. Finalmente, en Estados Unidos, tanto el S&P como el Dow Jones como el Nasdaq han tenido subidas de más del 2% y muestran una fortaleza admirable.

Una primera conclusión de lo anterior sería que la clave de la continuidad de las subidas está, sobre todo, en el S&P y en el Nikkei, que tienen un efecto de arrastre sobre las demás plazas.

El segundo elemento a considerar es el ya mencionado de las materias primas. Hemos visto caídas significativas en el petróleo y el cobre, lo que indicaría poca confianza en el crecimiento futuro, un mensaje contradictorio con el que parecen enviar las Bolsas. Igualmente vemos que los bonos del Tesoro considerados como refugio siguen atrayendo dinero. El tipo de interés del T bond americano vuelve a estar en el 1,7% y el del bund en el 1,26%. Esto indica que el gran dinero sigue cauteloso y no acaba de ver la reactivación global. En la misma línea, el desplome del oro indicaría que la temida inflación no se ve por ningún lado, pese a los esfuerzos de Kuroda por convencernos de lo contrario y pese a las ingentes cantidades de dinero lanzadas al mercado.

El cuadro, por tanto, es el de una economía estancada en su crecimiento, pero inundada de liquidez. Y la consecuencia para los mercados financieros es que esa liquidez se mueve de manera un tanto endogámica generando movimientos bruscos en los precios, que no están movidos por fundamentales sino por flujos. De esta forma vemos mercados más en rango que en tendencia, pero con rangos muy amplios. Si siguiésemos esta tesis estaríamos viendo ya la parte alta del rango en algunas Bolsas, como el Nikkei o el S&P 500 , y el algunos bonos, como el T bond o el bund, y estaríamos acercándonos a la parte baja del rango en algunas materias primas, como el oro, o el cobre. Por supuesto esta interpretación es completamente diferente a la que haríamos partiendo del análisis técnico, según el cual índices como el Nikkei o el S&P están en subida libre y sin embargo el oro estaría en caída libre.

La prueba del algodón de todo lo anterior va a ser, a corto plazo, la publicación de los resultados empresariales del primer trimestre del año, prueba que será particularmente interesante en las Bolsas americanas. Esta semana publican resultados un tercio de las empresas del Dow y más de setenta empresas del S&P entre ellas algunos nombres tan significativos como Citigroup, Bank of America, Google, Microsoft, IBM, Johnson&Johnson, o General Electric, entre otras muchas.

Las Bolsas, que han celebrado con euforia el nuevo dinero llegado de Japón, se van a enfrentar ahora al otro lado de la realidad, los beneficios empresariales, que son los que al final justificarían o no otra pata alcista de las cotizaciones. Hemos visto ya en casos como JP Morgan y Wells Fargo que, para ver subidas adicionales, las cifras tienen que ser no solo buenas, sino realmente muy buenas y eso es lo que tenemos que ver estas próximas semanas.

A la vez, lo que podríamos llamar "efecto sorpresa" generado por las radicales medidas de Kuroda tenderá a irse diluyendo. La radicalidad del movimiento de Kuroda hizo que, por ejemplo, el miércoles pasado viésemos subidas espectaculares en las Bolsas justo el mismo día en el que se daban tres noticias que hasta hace poco habrían bastado, cada una de ellas, para provocar un desplome. La primera era el informe de la Comisión Europea advirtiendo sobre la insuficiencia de las reformas de la economía española, dados los profundos desequilibrios existentes, y pronosticando para España y otras economías europeas recesión en el 2014. La segunda eran las declaraciones de Christine Lagarde advirtiendo sobre posibles nuevas crisis y turbulencias derivadas del endeudamiento de emergentes en divisas extranjeras que pueden experimentar subidas repentinas. La tercera era la publicación de las actas de la última reunión de la FED que muestran como un creciente número de miembros de su Consejo desean poner término a la QE3 a mediados de este año y reclaman ya estrategias de "salida" de las llamadas políticas monetarias no convencionales. A estas noticias podríamos añadir una más, la bajada de calificación crediticia por Fitch a la deuda soberana china, por el elevado endeudamiento de sus corporaciones locales y por las dudas sobre la "banca en al sombra".

Esta semana veremos una lectura más sosegada de las medidas de Kuroda, quien el jueves pasado ya tuvo que matizar sus palabras y reconocer que también la acción del Banco Central tiene límites. Al calor de las abundantes publicaciones de resultados vamos a ir viendo la consistencia de esos movimientos, una vez pasado el efecto sorpresa.

De nuevo el S&P será el índice a seguir y, de nuevo, tomar algunas coberturas en estos niveles nos parece lo más sensato.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Escenario actual de los mercados

El ejercicio 2013 comenzó con mucha fuerza en las bolsas, dando continuidad al movimiento alcista en los mercados desarrollados durante la segunda mitad del año pasado. La influencia ejercida en los mercados mayoristas de financiación tanto por las palabras del Gobernador del BCE, Mario Draghi, avalando la supervivencia del Euro, como por el diseño de nuevas herramientas de actuación para dar soporte a la deuda soberana de los países con problemas en sus vencimientos más cortos, han supuesto un bálsamo para las primas de riesgo en la zona euro. Esta relajación de los diferenciales, ha estabilizado de forma muy notable los mercados de financiación y ha impulsado al alza, en términos generales aunque en algunos casos de manera selectiva, los precios de los activos de mayor riesgo, al beneficiarse del apetito de los inversores en la búsqueda de mayores rentabilidades.

Sin embargo, la evidencia de un problema estructural de crecimiento como resultado de las políticas de ajuste fiscal impulsadas por la troika, ha terminado por pasar factura a algunas bolsas como la española, así como al amplio índice europeo Eurostoxx 50. Así, el Ibex 35 finalizó el trimestre con una rentabilidad del - 2,6%, mientras el Eurostoxx acabó con un -0,11%. Otras bolsas, cuyas compañías han podido disfrutar de mejores condiciones de financiación han mostrado una evolución algo más positiva. El índice alemán Dax ha terminado el trimestre anotándose un +2,4%, y el CAC 40 un +3,07%.

Fuera de la zona euro, ha impresionado el resultado del Nikkei japonés, al revalorizarse más de un 18,67% en el trimestre (un 11,98% medido en euros), tras beneficiarse de la depreciación del Yen frente a las divisas principales como el dólar o el euro. Pero también otras zonas han mostrado ganancias al beneficiarse de una evolución económica no tan negativa como la europea. El SP500, que aglutina las 500 mayores compañías norteamericanas, se ha revalorizado un 11,89% (algo más de un 15% medido en euros) gracias al efecto causado por el potente programa de política monetaria cuantitativa mantenido por la FED, que supone una inyección de 85.000 millones de dólares mensuales a la economía americana. Mientras, los tipos de referencia en Estados Unidos se mantienen en niveles cercanos al 0% y se ha anunciado que permanecerán así hasta que se observen señales de fortaleza en el mercado de trabajo, que ya sitúa la tasa de desempleo por debajo del 7,7%. El otro gran mercado que está intentando impulsar su economía mediante programas de compra de activos, el de Reino Unido, se ha anotado cerca de un 8,21% a través de su índice más representativo, el FTSE 100, gracias a la depreciación de la libra.

Entre tanto, el debate se aviva dentro de la Unión Europea, alrededor de la validez de las medidas de ajuste, que se están mostrando poco eficientes a la hora de trasladar las mejoras observadas en la economía financiera hasta la economía real. La incapacidad para dotar de un mayor acceso al crédito (y en mejores condiciones) a las economías más dañadas, está suponiendo que cada vez aparezcan un mayor número de voces críticas con la forma en que se están llevando a cabo los ajustes que podrían estar estrangulando las escasas posibilidades de crecimiento en la eurozona. Es posible, que dicho proceso se vaya suavizando en próximos trimestres a la espera de las elecciones alemanas, que pasarán un test crucial sobre la forma en que la Canciller Ángela Merkel está gestionando la crisis de cara a sus ciudadanos como mayores contribuyentes netos al presupuesto de la Unión.

El otro gran foco de atención en el trimestre, y el que mayor inestabilidad ha ocasionado en los mercados, ha sido la negociación sobre el rescate de Chipre. Las bolsas convulsionaron durante un fin de semana en el que Chipre sufrió el primer gran corralito bancario de la UE en su historia. Las necesidades del país, que rondan los 15.000 millones de euros, han supuesto un importante quebradero de cabeza para la UE, al pretender aplicar un novedoso sistema de "burden - sharing" donde los depositantes chipriotas soportarían un tercio de la factura del rescate. La controversia desatada por la necesidad de asignar pérdidas a los depósitos teóricamente garantizados (aquellos por debajo de 100.000 euros), hizo saltar las dudas sobre un posible efecto contagio hacia aquellos países con problemas y con sistemas financieros más debilitados. Unas desafortunadas declaraciones del nuevo portavoz del Eurogrupo, el Sr. Dijsselbloem en las que apuntaba como nuevo modelo para futuros rescates el que se acababa de proponer para Chipre, pusieron en alerta a los mercados y a las agencias de rating. Finalmente, se produjo una revisión de las condiciones del rescate, donde únicamente los depositantes de mayor nivel, por encima de los 100.000 euros, afrontarían pérdidas, que serían entonces más abultadas. El resto, unos 10.000 millones de euros, serán aportados mediante préstamos blandos tanto por la Unión Europea como por el FMI, a plazos de al menos 20 años. Si bien las características peculiares de la economía chipriota, que son las de un paraíso fiscal con un desproporcionado volumen de depósitos en comparación con su PIB, sugerían la necesidad de testar un "bail in" antes de solicitar un préstamo externo, también es cierto que la gestión de la crisis chipriota se ha gestionado y escenificado de la peor manera posible, poniendo de manifiesto el elevado nivel de incertidumbre que sobrevuela cualquier toma de decisiones dentro del seno de la UE.

Afortunadamente, el tamaño del agujero chipriota es insignificante en relación al tamaño del PIB europeo, lo que ha permitido que el problema haya pasado a un segundo plano sin mayores consecuencias en cuanto ha quedado claro que el modelo de Chipre no será trasladable a ningún otro país que pudiera necesitar ayuda, a pesar del precedente que éste supone.

En la Gestora, creemos que el escenario apenas ha cambiado para el resto del año. Si bien las bolsas con mayor potencial son las europeas, también es cierto que la elevada prima de riesgo que se aplica a las inversiones en la zona, compromete su evolución a corto plazo. Es de esperar que toda la amplia batería de medidas que a nivel global se están llevando a cabo para revertir la desaceleración económica que se está observando con epicentro en Europa, sea capaz de remontar en el segundo semestre del año dando paso a una mejoría paulatina en el ciclo global. Esta mejoría se dejará notar aún más, dada la elevada necesidad de búsqueda de rentabilidad propiciada tanto por el marco que establecen las políticas monetarias de tipos cercanos a cero, de carácter excepcional, como por la fuerte represión financiera a la que se ven sometidos los inversores.

Por último, los mercados de Renta Fija, como hemos comentado han mantenido una tendencia saludable con tipos de interés a la baja en niveles históricamente reducidos. El Bund alemán terminó el trimestre con una rentabilidad del 1,289%, mientras el T Bond lo hacía en 1,848%. El bono español a 10 años terminó en el 5,06%. Las Letras españolas a 12 meses han terminado el trimestre en 1,42%.

Por Alejandro Varela Sobreira

Gestor de fondos de Renta 4 Banco

Invertir vigilando el flujo de caja

Invertir en empresas con bajos PERes lleva sin obtener buenos resultados bursátiles bastantes años. De hecho en los últimos 12 meses, los sectores que peor comportamiento están teniendo en el año son aquellos que teóricamente están más baratos (eléctricas, recurso básicos, petroleras, telecomunicaciones y automóviles). 

En el otro lado están los sectores como tecnología, alimentación, aerolíneas y hoteles, y farmacéuticas, que siendo las empresas más caras del mercado pero también las que mejor comportamiento han tenido

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¿Qué estrategia está funcionando? En el siguiente gráfico (fuente Citi), se observan los sectores que más flujo de caja libre van a generar este 2013. Destaca el sector media, farmacéutico y telecomunicaciones. Por la parte negativa, los sectores que menos flujo de caja libre generarán son el sector petrolero, automóviles y eléctricas.

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El hecho de que generen poca caja significa que por una parte hay menos posibilidades de crecer el dividendo y por otra hay menor capacidad de reducir deuda. Justo lo contrario de empresas que generan exceso de flujo de caja.

Tener una cartera que genere suficiente flujo de caja para remunerar a sus accionistas o para reducir deuda es vital para conseguir un buen comportamiento de la cartera de renta variable.

En el siguiente gráfico (FUENTE J.P.Morgan), se observa el espectacular comportamiento de las compañías con alta generación de caja frente a las empresas con baja generación de caja.

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El gráfico es muy elocuente, invertir en compañías cuyos fundamentales están sustentados por una elevada generación de caja, se premia con un mejor comportamiento de la rentabilidad obtenida.

Por Javier Galán Parrado

Gestor de fondos de Renta 4 Banco