Transcurrida ya una semana y media desde que la FED sorprendiera a los
mercados al anunciar que no va a recortar, de momento, el
volumen de las inyecciones de liquidez establecido desde el
pasado octubre en ochenta y cinco mil millones de dólares mensuales, es
interesante analizar las consecuencias que derivarían de un eventual
mantenimiento sine die por parte de la FED de la llamada
expansión cuantitativa (QE).
Sobre todo, porque el efecto de la decisión
de la FED se ha difuminado muy rápidamente (en la semana el Dow
Jones cayó un 1,2%, el S&P 500 bajó el 1%, y el
Eurostoxx 50 recortó un 0,2%) y tampoco ha servido de mucho el
que Draghi alimentase el pasado lunes las expectativas de una
próxima segunda ronda de LTRO, que es la "expansión
cuantitativa" europea.
El escenario de "continuidad ilimitada"
de las políticas no convencionales es uno de los tres escenarios posibles a los
que aludíamos en nuestro comentario de
hace siete días, y, aunque en principio parezca un escenario poco probable,
ya que supone pensar en unos Bancos Centrales totalmente alejados de la
ortodoxia monetaria, la realidad es que, como también decíamos hace siete días,
quitar las dosis de droga monetaria va a ser muy difícil y va a dar mucho miedo
a unos banqueros centrales acostumbrados al aplauso de los
mercados.
Hasta el momento los análisis se han centrado en considerar los
peligros y las consecuencias de una retirada gradual de
liquidez por los Bancos Centrales
(tapering) pero no se ha profundizado en qué es lo que pasaría
si se mantienen de forma indefinida las inyecciones.
Sin embargo, los
últimos datos nos deberían llevar a analizar este escenario de continuidad de la
QE. Hemos visto, a lo largo de agosto y septiembre,
datos económicos que muestran una economía
débil. El propio Bernanke, el 18 de septiembre, cuando explicó
por qué la FED no iba todavía a retirar liquidez, lo hizo basándose en la
debilidad de la economía y extendió su argumento incluso a las economías
emergentes, aludiendo a su fragilidad y a las turbulencias que podría causar en
esas economías emergentes el tapering.
Es llamativo que esto se diga un
año después, y casi un billón (trillion) de dólares después, de que la FED
lanzase su tercera fase de expansión cuantitativa, la QE3, ya
que precisamente esta tercera fase era la que, en teoría, debería haber generado
crecimiento económico. Pues bien, un año después el crecimiento
sigue débil y la pregunta es si hace falta más dosis de la misma medicina o si
hay que cambiar la medicina.
Una parte del dinero inyectado por la FED ha
ido a las economías emergentes, subiendo sus costes y bajando su competitividad,
con lo que ahora exportan menos y, además, se ven sometidas al riesgo de una
salida desordenada de capitales. Eso lleva a las economías
afectadas a comprar menos bonos soberanos de los países avanzados, entre ellos
EEUU, lo que provoca subidas de tipos largos de los
bonos, incluso sin que la FED empiece a quitar liquidez del
mercado y sin que haya inflación.
En definitiva, la QE
indefinida crea riesgos iguales o mayores a los de la retirada de la liquidez
extra, sobre todo por la vía de los desajustes que puede provocar en las
economías emergentes, que se agravan si esa QE indefinida no consigue estimular
el crecimiento de las economías desarrolladas. Es obvio que incluso con nuevas e
ilimitadas inyecciones de liquidez, la Bolsa y
los bonos acabarían acusando un escenario de estancamiento global y crisis de
los emergentes con ajustes y recortes de
cierta consideración.
Si miramos lo que ha sucedido en las últimas
semanas (tipos del bund y del T bond al alza,
crecimiento débil en economías desarrolladas y emergentes, inflación a la baja),
podemos ver que el escenario oficial según el cual más QE equivale a un mayor
crecimiento económico, y por tanto genera el circulo virtuoso de salida de la
crisis, no es el único posible.
Al finalizar septiembre, el S&P sigue
por debajo de los 1700 puntos, aunque apoyado por la FED ha conseguido estar una
buena parte de septiembre por encima de ese nivel. Los tipos de los grandes
bonos, el T bond y el bund, han cedido algo, tras tocar respectivamente el 3% y
el 2% en las últimas semanas. El oro se mantiene por encima de
1300, y el dólar en torno a los 1,35 dólares / euro. Una vez
más, una decisión audaz de la FED, la que tomó el 18 de septiembre de no
recortar las inyecciones mensuales de liquidez, ha conseguido que las
Bolsas se mantengan, los tipos de los bonos no suban, y la
calma impere en los mercados.
Pero la pregunta que los
mercados pueden empezar a hacerse este otoño es si la QE va a
generar finalmente crecimiento o si, por el contrario, mantener la QE se va a
convertir en un nuevo factor de incertidumbre y de turbulencias.
Todo
esto empezará a verse ya al comenzar octubre, un octubre que llega lleno de
datos en su primera semana. En Estados Unidos tenemos los
ISM de manufacturas y servicios y el informe de
empleo americano en septiembre, que, como siempre, se publicará
el viernes. En la zona euro, además de publicarse los
PMI, hay reunión el jueves del BCE, donde
Draghi podrá alimentar o enfriar las expectativas de un nuevo LTRO y hay,
además, importantes desarrollos en Italia, donde la situación procesal de
Berlusconi puede poner fin al Gobierno de
Letta.
Todo ello con el telón de fondo de las decisiones
sobre el presupuesto y sobre el techo de deuda
que debe adoptar el Congreso americano, que incluso podrían dar
lugar a un cierre temporal de servicios públicos si no hay dinero para
pagarlos.
Todos estos temas van a concentrar la atención de los
inversores a corto plazo, pero a nuestro juicio el verdadero
tema de fondo para el otoño es si la "QE indefinida" por la que
parecen apostar los banqueros centrales va a dar lugar a crecimiento o más bien
por el contrario va a terminar provocando a ajustes serios de los mercados.
Presidente de Renta 4 Banco
