Sectores en máximos vs sectores en mínimos

La crisis ha hecho mella en el comportamiento sectorial de los beneficios. Los vencedores han sido las compañías con ingresos más recurrentes, ventas más diversificadas geográficamente y beneficios crecientes. En el lado contrario, sectores que han visto como sus beneficios se han ido a la mitad que antes de la crisis.

Si nos preguntamos qué sector es el que más ha sufrido en la crisis, casi sin mirar los números, todos coincidiremos en que el sector bancario ha sido el que más ha sufrido, y así ha sido. Los bancos europeos hoy tienen un beneficio un 60% por debajo de los beneficios que obtuvieron en el 2007. Sus cotizaciones ha sufrido prácticamente lo mismo que su generación de beneficios y hoy cotizan un 63% por debajo de los niveles a los que cotizaban la media de los bancos europeos en 2007. Un buen varapalo.

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Otro de los sectores que ha sufrido muchísimo en estos años de crisis han sido las compañías de materiales básicos y recursos básicos. Las compañías de recursos básicos ganan hoy un 52% menos que en 2007. ¿Adivináis cuanto caen sus cotizaciones? De media un 50%. El índice de recursos básicos cotizó en 2008 a 850 puntos y hoy cotiza a 406 puntos, es decir, la correlación entre los beneficios y su cotización ha sido casi idéntica.

Por el lado de las alegrías, cabe destacar el sector de automóviles que ganará en 2013 más de un 50% de los beneficios que obtuvo en 2007, motivado por los 20 millones de coches más que se venden a nivel mundial, gracias sobre todo a China. La cotización de este sector se encuentra solo un 12% por encima del nivel de cotización del sector en 2007. ¿Por qué no cotiza el sector con una mayor subida? El sector ha sufrido lo que se conoce en la jerga bursátil como un de-rating. Si en 2007 cotizaba a 11,3x PER, hoy cotizan a 9,5x PER, un 20% de descuento. El motivo desde mi punto de vista, está en que los márgenes del sector se encuentran hoy en día en máximos, y el mercado no se cree que sean sostenibles. En cualquier caso, el sector debería recuperar parte del de-rating que ha sufrido estos años.

Por último, los sectores de alimentación y bebidas, también destacan por el incremento de sus beneficios y de sus márgenes. El incremento de las ventas en los mercados emergentes, ha ayudado a las compañías dedicadas a vender productos de alimentación y bebidas a conseguir record de ventas y de beneficios en 2013. Las empresas ganan un 53% más que en 2007. ¿Qué han hecho sus cotizaciones? Subir al ritmo que ha marcado el comportamiento de sus beneficios, un 51%.

La clave para el futuro más previsible de los mercados, está en saber si hay motivos para que sectores muy castigados por la economía (bancos, telecomunicaciones, eléctricas, recursos básicos, construcción, etc), recuperan todo o una gran parte de la pérdida de beneficios que han sufrido durante la crisis. Solo así podemos hablar de que la bolsa europea se pueda acercar a sus máximos históricos, igual que lo ha logrado el mercado estadounidense.

Por Javier Galán Parrado

Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

El gráfico semanal: futuros del Nikkei

El selectivo europeo Eurostoxx 50, al que dedicábamos nuestra sección la semana pasada (El gráfico semanal: futuros del Eurostoxx 50), ha terminado la tercera semana de octubre en tablas, sin fuerza para superar los tres mil puntos en su tercer intento de ruptura al alza, pero con el soporte suficiente como para mantenerlos. La idea de comprar opciones call con vencimiento diciembre, y de forma simultánea financiar el precio de la prima parcialmente mediante la venta de opciones put de vencimiento más corto, a noviembre, y a precio cincuenta o cien puntos por debajo del actual, no ha sido mala, ya que ha permitido tener una exposición alcista pero con un riesgo muy limitado y un coste reducido. También sigue siendo válida, para quienes piensen que puede venir una corrección, la idea de comprar opciones put, y vender opciones call con precio de ejercicio por encima de los niveles actuales.

Pero la semana pasada el índice que realmente dio la sorpresa fue el Nikkei, que perdió un 3,25% en las cinco últimas sesiones, siendo de lejos el peor de los grandes índices. La sesión del miércoles, tras conocerse el mal dato de déficit comercial exterior hasta septiembre (déficit récord de casi cinco billones de yenes entre abril y junio), y la sesión de cierre semanal del viernes, provocaron directamente, tal y como muestra el Gráfico que adjuntamos, un deslizamiento del Nikkei desde las inmediaciones de los 15.000 puntos hasta los 14.220 a los que cerró la semana.

En nuestro Gráfico semanal del 27 de mayo de 2013 (El gráfico semanal: Nikkei), publicado justo después de que el Nikkei alcanzase su máximo anual de 16.000 puntos en la sesión del 22 de mayo, decíamos que la clave del Nikkei iba a estar en la banda de los 14.000 a los 15.000 puntos. Una ruptura a la baja de dicha banda, decíamos entonces, significaría una caída adicional, como efectivamente sucedió cuando el Nikkei rompió en junio ese soporte y se deslizó hasta un nivel inferior a los 13.000 puntos. Decíamos también entonces que solo una ruptura al alza de los 15.000 puntos permitiría pensar en nuevos impulsos alcistas del selectivo japonés.

Pues bien, por tres veces, en julio, en septiembre y en octubre, ha intentado el Nikkei romper los 15.000 puntos, sin conseguirlo por el momento. Algunos analistas, con bastante razón, miran al Nikkei para tratar de anticipar los movimientos de otros índices, al ser Japón la economía que más tiempo lleva inmersa en la crisis de exceso de deuda, y la que ha llevado a extremos inauditos las inyecciones monetarias y el gasto público. La famosa Abenomics no es sino la última versión, amplificada hasta el límite, de las inyecciones monetarias y fiscales previas, incluidas las del propio Abe hace algunos años.

El Nikkei se enfrenta, de nuevo, al soporte de los 14.000 puntos. Si lo rompe a la baja será una mala señal no solo para el Nikkei sino para el ahora todopoderoso S&P 500, ya que indicará una cierta ineficacia sobrevenida de la política de inyecciones monetarias, política que la FED desea prorrogar sine die bajo la presidencia de Janet Yellen.

En nuestra opinión el Nikkei no podrá remontar de forma clara si el Gobierno de Shinzo Abe no afronta de forma rápida la llamada tercera flecha de reformas estructurales. Pero pensamos que no lo hará ya que precisamente el dinero barato suministrado por el Banco Central desincentiva la toma de decisiones duras. Por eso a largo plazo somos francamente pesimistas sobre Japón.

Pero a corto plazo y en unos mercados absolutamente intervenidos por los Bancos Centrales, podríamos comprar, como posición táctica de cara a fin de año, opciones call sobre el Nikkei, si cae a niveles de 14.000 puntos, ya que pensamos que habrá un enorme esfuerzo de contención por parte del Banco de Japón, que no puede todavía reconocer su fracaso. Nuestra posición táctica la tomaríamos, en todo caso, por la vía de las opciones call, limitando el riesgo ya que no vemos nada claro el horizonte a medio plazo.

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GRÁFICO DEL NIKKEI EN LAS ÚLTIMAS CINCO SESIONES

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Por Renta 4 Banco 

El mundo de Yellen

Esta tercera semana de octubre hemos podido ver de nuevo algunos de los comportamientos recurrentes en unos mercados financieros que solo se preocupan de que siga habiendo dinero abundante. El mal dato de empleo americano de septiembre, que se publicó a principios de la semana, con retraso debido al "shutdown" de la administración americana, hizo subir a las Bolsas precisamente porque no fue un buen dato, ya que la idea es que ante la debilidad económica la nueva FED de Yellen desplazará el "tapering" por lo menos hasta abril de 2014. A la vez, la noche del miércoles se publicó un buen dato de PMI de manufacturas en China, lo que animó aún más a las Bolsas. Una lectura más pausada del dato chino suscita dudas sobre la sostenibilidad del crecimiento si se redujesen los estímulos monetarios y fiscales, pero nadie cree que eso suceda. Son las consecuencias del nombramiento de Janet Yellen en la Reserva Federal, que garantiza "urbi et orbe" dinero generoso y sin límite.

Pese a ello, no todas las Bolsas subieron en la semana. En EEUU hubo subidas, pero suaves (S&P 500 +0,9%, Dow +1,1%), en la zona euro solo subieron Grecia (+2%) y el Dax (+1,3%) y bajaron con cierta fuerza Portugal (-3%), Italia (-2%) y España (-1,9%) y en Asia varias Bolsas, entre ellas la de Shanghai, la de Seúl y la de Bombay, pincharon. Pero donde quizás la sorpresa ha sido mayor es en el Nikkei, con su caída semanal del 3,2% tras malos datos de comercio exterior. Definitivamente la ya famosa "abenomics" no acaba de seducir a los inversores, al no abordar la llamada tercera flecha de reformas estructurales.

Ahora bien, el hecho de que las Bolsas, aunque no suban, se mantengan en niveles tan altos como los alcanzados tras el rally que se inició el pasado julio, es en sí mismo muy destacable. Si miramos los beneficios empresariales, podríamos decir que no están mal (en EEUU los beneficios de las empresas que han reportado hasta el momento suben casi un 5% excluyendo a JP Morgan, afectada por gastos y pérdidas no recurrentes) pero tampoco son espectaculares y además en la mayor parte de los casos las mejoras se basan en reducción de costes y no en mayores ventas. En Europa estamos viendo buenas cifras, pero que en algunos casos, como el de los Bancos españoles, esconden una peor calidad en los beneficios.

Estos beneficios empresariales no parecen justificar los elevados niveles actuales de los índices. Los resultados empresariales deberían ser realmente muy buenos para soportar los niveles actuales. Con un PER por encima de 16 veces beneficios en el S&P 500 y en otras Bolsas, la rentabilidad esperable en términos de beneficio a retornar a los accionistas es del 6%, que ciertamente saca tres puntos y medio a la del bono del Tesoro (T bond americano en el 2,5%) pero los tipos largos amenazan subida en algún momento, como ya sucedió en junio tras las palabras de Bernanke anunciando el luego pospuesto "tapering", lo que hace que la valoración no sea tan holgada.

Por tanto, las Bolsas están manteniendo niveles altos no por la sorpresa positiva de los resultados, sino más bien por la expectativa de continuidad en la política monetaria expansiva.

Por eso la semana próxima va a ser importante la reunión de la FED de dos días. No se espera ninguna noticia relevante, pero hay que ver qué dice una FED bastante dividida en la que algunos miembros empiezan ya a decir abiertamente que cuanto más se tarde en retirar los estímulos monetarios no solo será más difícil hacerlo, sino que, además, será peor para la economía.

Junto a la FED, hay numerosos datos económicos que se publicarán con retraso por el "shutdown", como el ISM de manufacturas, las ventas minoristas, el índice Shiller de precios de las viviendas o la inflación de septiembre.

Y hay también resultados empresariales como los de Apple, Exxon, General Motors, Facebook y en Europa algunos Bancos relevantes como Royal Bank of Scotland, Deutsche Bank, BNP o UBS, además de otras muchas compañías.

Los índices están en niveles técnicos importantes. De momento el Ibex 35 no ha podido superar los diez mil puntos y el Eurostoxx 50, aunque se ha mantenido por encima de los tres mil puntos, no ha logrado despegar desde ahí. Pero como siempre el indicador principal es el S&P y es en el S&P en donde hay que fijarse para ver si queda o no rally fin de año.

En este sentido, es muy interesante ver cómo los índices norteamericanos están liderando este ciclo alcista de las Bolsas a la vez que el dólar cae a mínimos de los últimos meses, afectado por una creciente desconfianza hacia EEUU, desconfianza que las recientes discusiones sobre el techo de la deuda y la solución transitoria dada a esas discusiones no han hecho sino acrecentar.

La compra de puts, aunque implique un cierto coste, sigue siendo barata y parece una forma prudente de cubrir los beneficios acumulados en lo que va de año en la mayor parte de las Bolsas. Aunque hasta el momento haya sido para protegernos de riesgos que finalmente no han llegado a suceder. 

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Soluciones temporales

La solución transitoria dada el pasado miércoles al problema del techo de la deuda publica norteamericana y al problema del cierre parcial (shutdown) de la Administración norteamericana ha prolongado lo que en nuestro último comentario (Las bolsas celebran el nombramiento de Yellen) denominábamos "fiesta de la liquidez", espoleando aún más al alza a unas Bolsas que llevan ya subiendo siete semanas consecutivas, casi sin descanso, desde que se eliminó el riesgo de una intervención en Siria y desde que la FED anunció, a mediados de septiembre, que no iba a retirar por el momento dinero de la economía.

Es más, el cierre de la Administración americana durante dos semanas ha hecho pensar a muchos, posiblemente con razón, que la FED de Yellen retrasará hasta bien entrado el 2014 cualquier retirada de liquidez para aliviar los previsibles efectos negativos que el "shutdown" tendrá en el crecimiento norteamericano.

De esta forma, en un mundo de soluciones temporales, una solución transitoria, el acuerdo sobre el techo de deuda hasta enero/febrero de 2014, se suma a una solución que busca ganar tiempo, las expansión monetaria cuantitativa, y ambas se refuerzan entre sí.

La consecuencia es que, a pesar de que las Bolsas apenas habían recortado con motivo del "shutdown" y de las negociaciones sobre el techo de deuda (en el fondo todo el mundo sabía, como anticipó Warren Buffet, que las negociaciones acabarían con acuerdo) el final de las negociaciones las hacen subir más. El S&P 500 cerro el viernes pasado alrededor de máximos históricos de todos los tiempos, con una subida semanal del 2,4% y también las demás Bolsas subieron en la semana. En concreto el Eurostoxx 50 ha subido un 2% en la semana, el Dax un 1,6%, y el Dow Jones y el Nikkei un 1%. Es verdad que ha ayudado a estas subidas el buen dato de PIB chino, que ha crecido un 7,8% en el tercer trimestre en lugar del 7,5% previsto, pero el gran impulso ha venido del acuerdo americano.

Como ya viene siendo habitual las Bolsas que hasta hace pocos meses se consideraban como de mayor riesgo subieron más que las consideradas como de "mayor calidad". Así, la Bolsa griega subió el 5% en la semana y acumula ya una subida en el año del 28%, la irlandesa subió en la semana el 3,2% y sube un 29,3% en el año, y nuestro Ibex 35 subió el 3,4% en la semana acumulando una subida anual del 22,5%. Por no hablar de las Bolsas de Argentina o Venezuela, que en la semana han subido, en dólares USA, un 13% y un 17% respectivamente, y que en el año suben, en dólares USA, un 61% y un 181% respectivamente. Toda una señal de cómo ven el riesgo los inversores.

En definitiva, la idea que va tomando fuerza es que el mecanismo de ir ganando tiempo a través de la "refinanciación" de los Bancos Centrales y a la vez ir haciendo de forma muy gradual los ajustes y las reformas necesarias va a funcionar y va a generar un desapalancamiento suave ( "beautiful deleverage") de la economía y de las empresas. Una nueva versión de la famosa "patada hacia delante" ("kick the can down the road") acompañada, esta vez, de reformas y ajustes no traumáticos.

Los posibles accidentes en el camino, como el de esta semana pasada con Fagor, se consideran como la excepción que confirma la regla, y hace tiempo que este tipo de contratiempos no provocan la más mínima reacción entre los inversores, mientras haya garantía de más dinero por parte de los banqueros centrales.

Ya hemos llegado a los diez mil puntos en el Ibex, desde los siete mil quinientos puntos de junio (33% de subida en cuatro meses) a los tres mil puntos en el Eurostoxx, desde los dos mil quinientos de junio (20% de subida en cuatro meses) y el S&P de nuevo lo tenemos en los mil setecientos cincuenta puntos. Es indudable que el giro dado por la FED el pasado 18 de septiembre está detrás de esas fortísimas subidas, y también parece indudable que si en algún momento la FED volviese a amenazar con el "tapering" el escenario cambiaría. Pero a corto plazo no hay riesgo, ni la FED, ni el Banco de Japón, ni el Banco de Inglaterra van a dejar de inyectar. Queda la incógnita del BCE, que está a la espera de que haya nuevo Gobierno alemán, pero si tuviésemos que apostar por algo todos apostaríamos a que el Banco Central Europeo va a renovar el LTRO y seguramente va a bajar algo los tipos de interés, desde el 0,5% actual.

Si partimos de esta convicción, lo normal es sumarse a la fiesta alcista y disfrutar. Es lo que ha funcionado y lo que parece que va a seguir funcionando.
Sin embargo hay algo que nos inquieta en esta estrategia que parece simple y ganadora, y es el recuerdo de otras ocasiones similares, aunque, como dicen en su famoso libro Carmen Reinhardt y Keneth Rogoff, quizás esta vez sea diferente.

Estas reflexiones podrían conectar con las diferentes visiones de los mercados financieros y de como leerlos que nos han dejado dos grandes economistas nombrados la semana pasada Premios Nobel de Economia, Robert Shiller y Eugene Fama. Pero, más allá de esas disquisiciones, si pensamos que la expansión monetaria cuantitativa va a continuar, la pregunta sigue siendo la misma ¿cuáles son las consecuencias últimas de una QE indefinida? ¿continuarán subiendo las Bolsas al calor de las nuevas e ilimitadas inyecciones de liquidez o habrá algún momento de desconfianza ante tanta inyección? ¿crecerá la economía?

Estamos ante un experimento inédito y no hay hoja de ruta para saber como terminará, por lo que cada uno puede tomar la posición que le parezca mejor.

A nivel técnico es indudable que los índices más importantes han llegado a niveles muy importantes (nivel 3.000 del Eurostoxx, nivel 10.000 del Ibex) y a corto plazo podrían intentar superarlos. Si alguien quiere apostar por la ruptura al alza, nuestra recomendación es que lo haga comprando opciones call, porque la posibilidad de un serio recorte en estos niveles es también muy elevada. Otra opción es fijarse en lo que se ha quedado atrás. Hay pocas cosas baratas en las Bolsas tras las subidas que hemos visto desde junio, pero hay algunas. Nuestra idea sigue siendo incrementar en activos, sobre todo en renta variable, que se han quedado atrás en precios, y cubrir las posiciones con opciones put sobre los índices principales (S&P, Dax, Eurostoxx, incluso Ibex) ya que ahora las coberturas están baratas y nos parece prudente gastar algo de dinero en ellas.

Por Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente de Renta 4 Banco

 

Lo que el mercado no ve de las compañías europeas

Sigo siendo muy positivo con el devenir de los resultados empresariales en Europa. La crisis económica europea ha obligado a la mayor parte de compañías europeas a reducir sus bases de costes fijos, ser más eficiente en la aplicación de los recursos, reducir endeudamiento y buscar la penetración en otros mercados para amortiguar la baja demanda y presión en precios de la endeble económica europea.

Si a este hecho le añadimos la debilidad del mercado laboral con casi nula presión salarial y unos intereses de financiación históricamente bajísimos con abundante demanda por la exuberante liquidez existente, la potencial mejora de los beneficios de las compañías europeas está, desde mi punto de vista, claramente infravalorada por el consenso y agentes financieros.

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El margen sobre el EBITDA de los principales índices europeos (como se puede ver en la tabla superior) tienen cierto margen de mejora. En el Euro Stoxx 600 es de más del 10% y en el caso del Ibex 35 el margen es mucho más pronunciado, en torno a 6 puntos o un 27%.

Sin embargo, el margen sobre beneficio tiene mayor potencial, ya que actualmente en el Euro Stoxx 600 es de 4,75%, un 27% por debajo de su media histórica y un 82% por debajo del nivel actual de margen sobre beneficio del S&P 500. Si los márgenes sobre beneficio de las empresas europeas se acercan al 8% que tienen las compañías estadounidenses, el PER pasaría de 12,8x esperado para 2014, a un PER de 7,3x, es decir, la bolsa estaría en el nivel más barato de la historia.

Es cierto que el margen de los beneficios estadounidenses se encuentran en máximos históricos y que es muy optimista pensar que en Europa llegaremos a esos niveles de márgenes, pero la media histórica de los márgenes empresariales a ambos lados del atlántico son muy parecidos (6,8% en el caso de EEUU versus 6,10% en el caso de Europa), por lo que no hay motivo para no esperar una clara mejora de los márgenes.

A poco que comiencen a mejorar las ventas de las compañías europeas, con la "limpieza" realizada en los últimos 5 años de crisis a nivel de balance y de gestión de los costes, permitirá que el apalancamiento operativo deje rienda suelta a su efecto en los números de las empresas y los ratios que hoy parecen razonables, se convertirán en atractivos.

Por Javier Galán Parrado

Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

El gráfico semanal: futuros del Eurostoxx 50

En una semana en la que el euro ha vuelto a batir récords frente al dólar USA, precisamente tras el acuerdo entre republicanos y demócratas para desbloquear el techo de la deuda americana, lo cual hace que nuestra posición compradora sobre el dólar de la semana pasada deba esperar para obtener sus frutos, es obligado referirse de nuevo al selectivo europeo Eurostoxx 50 que se sumaba a la fiesta de la eurozona superando, por primera vez desde principios de 2011, los tres mil puntos.

Hace tres semanas, en el Gráfico semanal de 30 de septiembre de 2013 (El gráfico semanal: futuros del Eurostoxx y del S&P en los últimos seis meses), planteábamos vender opciones put sobre el Eurostoxx a la vez que comprábamos opciones put sobre el S&P 500, pensando en un mejor comportamiento diferencial del Eurostoxx en comparación con el S&P. La idea ha resultado acertada, ya que en las últimas semanas el Eurostoxx se ha comportado mucho mejor que el S&P, no solo medido en euros, sino incluso en la moneda local respectiva.

Sin embargo, los tres mil puntos del Eurostoxx nos imponen respeto, y nos obligan a revisar los Gráficos de largo plazo. Esa revisión nos lleva a algunas observaciones interesantes.

La primera es que el Eurostoxx 50 sigue en niveles muy alejados de sus máximos históricos, siendo así que las Bolsas americanas, salvo el Nasdaq, están prácticamente en máximos históricos. Lo cual nos movería a pensar en que queda aún mucho recorrido a medio plazo.

Pero a la vez vemos que ya a principios de 2010 y de nuevo a principios de 2011 el Eurostoxx estuvo ya en los tres mil puntos, y en ninguna de ambas ocasiones pudo superarlos. Es más, en el 2011 la tormenta de agosto le llevó de nuevo a los dos mil puntos, casi de golpe. Esto fue así porque asomaron los "demonios familiares" de la zona euro, a saber, las tensiones de los llamados "periféricos", en aquel momento centradas en los bonos españoles e italianos.

Hoy las cosas parecen haber cambiado. Italia y España se financian muy cómodamente en los mercados, en los que hay, incluso, una cierta "moda España". Las tensiones parecen muy olvidadas y parece por tanto el momento de romper (a la tercera va la vencida) los tres mil puntos. Éste es al menos, el pensamiento dominante entre unos inversores eufóricos y llenos de liquidez.

Tal vez ese pensamiento sea acertado, o tal vez no. Los riesgos de la zona euro, aunque hoy latentes bajo la gran ola de liquidez (fue Buffet el que dijo que solo cuando baja la marea se ve quien está nadando desnudo) siguen ahí. La zona sale de la recesión, pero no acaba de entrar en la prosperidad. El euro sube porque los grandes Bancos Centrales del mundo desean diversificar sus divisas de reserva, pero no termina de ser un "refugio seguro" cuando la tormenta arrecia.

Por tanto, estamos ante el tercer intento de romper los tres mil, y esta vez parece que sí va en serio, pero, por si acaso, para quienes deseen jugar a la ruptura alcista de los tres mil puntos, nuestra recomendación sería hacerlo por la vía de la compra de opciones call con vencimiento diciembre, y de forma simultánea financiar el precio de la prima parcialmente mediante la venta de opciones put de vencimiento más corto, por ejemplo a noviembre y a precio por debajo del actual, por ejemplo cincuenta o cien puntos más abajo. Quienes piensen lo contrario, es decir, quienes opinen que puede venir una corrección, pueden comprara opciones put, a precio bastante barato, completándolo, en su caso, con una venta de opciones call con precio de ejercicio por encima de los niveles actuales.

De esta forma medimos el riesgo y también reducimos el coste por si nos estamos equivocando.

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GRÁFICO DEL EUROSTOXX LOS DIEZ ÚLTIMOS AÑOS

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Por Renta 4 Banco 

Analiza el cash flow y no el beneficio

Uno de los ratios más utilizados por los agentes financieros es el PER, el beneficio de una compañías entre su capitalización. Es sin duda, un buen inicio de análisis a la hora de aproximar si una compañía está cara o barata, pero desde mi punto de vista, no nos debemos quedar ahí.

El beneficio informado por una compañía tiene importantes decisiones contables hasta alcanzarlo. Véase depreciaciones y amortizaciones, por ejemplo. 

Sin embargo, el cash flow (o generación de caja) de una compañía es más difícil de manipular, en tanto en cuanto el final se traduce en incremento o reducción de deuda o tesorería.

El cash flow es la caja que genera un negocio y muestra la capacidad que tiene una empresa o negocio de generar recursos a sus accionistas.

Lo primero que tiene que demostrar un negocio o empresa es si es capaz de obtener beneficio en sus operaciones ordinarias. Es decir, que los ingresos operativos por sus ventas sean superiores a sus costes operativos. De ahí sacamos el EBITDA (Earnings Before Interest Taxes Depreciation Amortization) o beneficio operativo.

Para calcular el cash flow, una vez conocido el EBITDA, debemos obtener el resultado de las operaciones del activo circulante (que puede ser positivo o negativo), el capital invertido, los gastos o ingresos financieros (pago de intereses de la deuda o ingresos por intereses de la tesorería) y los impuestos a pagar por el beneficio obtenido.

El dividendo que posteriormente paga la empresa es opcional, pero si se paga más dividendo que la generación de caja descrita en el anterior párrafo, podemos decir que una parte del dividendo se está pagando a costa de incrementar la deuda o reducir la tesorería de la empresa, y viceversa.

Existen en estos tiempos de crisis ejemplos fabulosos de compañías que aparentemente están baratas, pero que no generan caja. El sector constructor español por ejemplo, contabiliza ventas que la Administración Pública dejaba a deber, por lo que el activo circulante incrementaba de manera notable y el cash flow se reducía de la misma manera.

Otras compañías que según el ratio PER están caras, demuestran a través de su generación de caja que el negocio va mucho mejor de lo que aparentan sus números. Son los casos de Inditex o Amadeus, compañías que cotizan a ratios PER exigentes, pero que generan mucha caja todos los meses, que le permiten incrementar el dividendo abonado a sus accionistas, sin necesidad de incrementar la deuda.

En cualquier caso, no hay una regla de tres exacta, cada empresa y negocio hay que estudiarlo con sus características particulares. Existen negocios en los que no se genera caja durante un determinado periodo de tiempo, porque están inmersos en un proceso de inversión, pero que al cabo del tiempo se traduce en una generación de caja considerable. O al revés, negocios que generan mucha caja un año determinado por ventas de activos o reducción del activo circulante o capex, pero que no es recurrente en el tiempo.

En conclusión, el valor futuro de los activos y la generación de caja de la empresa, es la clave para saber cuál va a ser el futuro comportamiento de los resultados empresariales y por ende, de las acciones. 

Por Javier Galán Parrado

Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

Cómo reducir el paro. La experiencia alemana

Existe un consenso generalizado en considerar la actual tasa de paro como el problema más grave de la economía española. Analizando la evolución del mercado de trabajo español en los últimos veinte años, es fácil concluir que un elevado número de los parados actuales no volverá a reintegrarse en el mercado de trabajo, salvo que cambien sensiblemente las condiciones actuales.

Entre 1984, año de creación del contrato temporal, y 1997, la población activa se incrementó en 2,7 millones de personas, mientras que la población ocupada (con trabajo) aumentó en 2 millones de personas. En la siguiente década, coincidiendo con el boom inmobiliario, la población ocupada creció en más de 7 millones de trabajadores, hasta superar la cifra máxima de 20,5 millones de personas ocupadas. En ese mismo periodo la población activa alcanzó los 22,3 millones de personas, 5,6 millones más que en 1997. Tal aumento de la población sólo se explica por la llegada masiva de emigrantes, muchos de los cuales acabaron en el sector constructor, que incrementó su nómina directa en más de dos millones de personas.

Una vez pinchada la burbuja inmobiliaria, y con la caída a plomo de la actividad en el sector constructor primero, y en los demás sectores de actividad después, la población ocupada se ha reducido por debajo de los 16,8 millones de personas (3,8 millones de ocupados menos que en el pico de 2007), mientras que la población activa ha seguido aumentando hasta los 22,7 millones de personas.

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El menor número de parados en el cénit del crecimiento económico fue de 1,8 millones de personas, frente a los casi 6 millones actuales. Si el número máximo de ocupados de nuestra economía fue de 20,5 millones de personas, incluyendo al menos dos millones de trabajadores directos en el sector constructor que se incorporaron durante los años de la burbuja y que no volverán, difícilmente la economía española será capaz de generar millones de puestos de trabajo para reducir sensiblemente la actual tasa de paro sin cambios radicales en nuestra economía. Es ingenuo plantear que sin reformas estructurales la situación del mercado laboral revertirá. Es imprescindible una mayor flexibilidad en el mercado laboral. La transformación del mercado laboral alemán desde la reunificación es un ejemplo a analizar.

Desde 1991 la economía alemana ha creado cerca de 3 millones de puestos de trabajo. Sin embargo, el número de horas trabajadas se ha reducido en 1.967 millones de horas, equivalentes a una reducción de 1,16 millones de empleos a tiempo completo.

La explicación es sencilla. El empleo a tiempo parcial se ha duplicado desde el 14% en 1992 hasta el 26,8% en 2012. En los primeros años de la década de los años dos mil, cuando la economía alemana se hallaba inmersa en una severa crisis del mercado de trabajo, se pusieron en marcha reformas estructurales cuyo objetivo era incentivar a la población a encontrar trabajo, imponiendo restricciones al cobro de los subsidios al desempleo y liberalizando el trabajo a tiempo parcial, unido a la inexistencia de un salario mínimo. Adicionalmente, se permitió que por causas de situaciones de crisis coyunturales en las empresas se pudiese acordar una reducción de la jornada laboral de los trabajadores a la vez que se realizaba el consiguiente ajuste laboral. El Estado compensaba a los trabajadores por las horas que habían dejado de trabajar.

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A diferencia lo acontecido en España, Alemania ha sido capaz de incrementar el número de ocupados en 2,6 millones en los últimos siete años, a pesar de la crisis. La reforma laboral alemana ha permitido un aumento de los trabajadores con empleo, pese a que el número total de horas trabajadas se haya reducido. Alguno de estos empleos son de pocas horas y con salarios bajos, pero al menos el paro no sólo no ha aumentado sino que se ha reducido.

La realidad es tozuda. O se acometen cambios radicales al mercado laboral español o seguiremos hablando de millones de parados durante muchos años. Aun siendo economías diferentes, aprendamos de las reformas exitosas de otros países.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

El crecimiento y el test de los resultados

La primera semana de octubre ha dejado, a nuestro juicio, dos mensajes. El primero es que la sensación de riesgo sigue completamente ausente de los mercados. El segundo es que las palabras y las actuaciones de los banqueros centrales cada vez tienen menor impacto en los mercados. Estas dos ideas, un tanto contradictorias, explican en gran medida lo sucedido en las primeras sesiones de octubre. 

La enorme complacencia de los inversores con los riesgos, o, dicho de otro modo, la infravaloración general de los riesgos por los inversores, ha sido bien visible en la frialdad con la que las Bolsas han recibido el llamado "shutdown" (cierre parcial) de la Administración norteamericana, provocado por el desacuerdo presupuestario, cierre que, además, se puede transformar en un "default" en toda regla si de aquí a dos semanas no se logra un acuerdo para elevar el techo de la deuda pública.

También se ve el deseo de tomar más riesgo en la propia evolución comparativa de las distintas Bolsas. Bolsas como la italiana (Mib +3,7%), la griega (+3,6%) la argentina (+2,6%) y la española (+2%) han liderado las subidas semanales, mientras las Bolsas "seguras" como la alemana (-0,4%) o el Dow Jones (-1,2%) recortaban posiciones, o bien, como el S&P, quedaban en tablas. Y el oro, tradicional refugio seguro cuando hay miedo en los mercados, recortaba un 1,9% en la semana. 

Es verdad que hay factores, como la evolución de la política italiana, que explican algunos movimientos, pero la sensación general es que no hay en el ambiente el más mínimo temor a que las cosas se puedan complicar de verdad.

No cabe duda de que esta "complacencia" deriva, en gran medida, de la creencia en que los Bancos Centrales podrán resolver cualquier problema que surja. Sin embargo, y esta es la segunda idea que podemos extraer de la primera semana de octubre, parece que las palabras de los banqueros centrales empiezan a no tener tanto efecto en las Bolsas. El pasado miércoles en su rueda de prensa en París, Draghi se esforzó al máximo en repetir el mensaje de que los tipos de interés seguirán muy bajos por mucho tiempo ("for an extended period of time"), y, además, vino a garantizar otra nueva ronda de préstamos a la banca europea (LTRO), al decir que el BCE suministrará a los Bancos toda la liquidez que sea necesaria ("nobody wants to have a liquidity accident standing between now and the recovery"). En otro momento las Bolsas se habrían disparado, pero esta vez la respuesta de las Bolsas fue muy tibia. 

Otro ejemplo de la progresiva incapacidad de los Bancos Centrales para mover las Bolsas es Japón. En Japón no hay semana en la que el primer ministro Abe, con ayuda del gobernador del Banco de Japón, no venda las bondades de la "abenomics" cuya plasmación real hasta ahora consiste en las enormes inyecciones mensuales de liquidez del Banco Central. Sin embargo, el Nikkei sigue flojeando y la semana pasada cayó un 5% aproximándose ya de nuevo a los 14.000 puntos. Es decir, tras una primera y fulgurante subida del Nikkei cuando Kuroda anunció en abril su nueva QE, el efecto se ha ido desinflando poco a poco, y parece ya muy débil. 

Si unimos las dos ideas anteriores, lo que nos sale es que los Bancos Centrales están teniendo éxito en promover la inversión de riesgo, pero no parece que ya, en este momento, puedan hacer subir más a las Bolsas. Es decir, si la semana pasada hablábamos de las consecuencias de la QE indefinida y alertábamos sobe los posibles riesgos para el crecimiento económico no ya del tapering sino de la continuidad de las inyecciones de liquidez, podemos ir más allá y preguntarnos por los efectos en las Bolsas de la QE a partir de ahora. 

A nuestro juicio las Bolsas están ahora esperando a ver si llega o no el crecimiento. La idea de los banqueros centrales, que han comprado los inversores, es que las sucesivas QE están a punto de generar crecimiento, arrancando de esa forma un círculo económico y bursátil virtuoso. Esa es la idea que quieren ver confirmada las Bolsas a lo largo de los próximos meses para seguir subiendo. 

Desde esta perspectiva, y aunque la semana pasada nos vimos privados, a consecuencia del "shutdown", de datos relevantes como el informe de empleo de la economía norteamericana de septiembre, esta semana tenemos varios datos que podrán empezar a arrojar luz sobre si se está empezando a producir o no el deseado crecimiento económico. 

Por un lado empieza la temporada de publicación de resultados empresariales con compañías importantes como Alcoa, JP Morgan y Wells Fargo, entre otras. Por otro lado, el próximo viernes tendremos datos como las ventas minoristas de septiembre en EEUU o la confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, que pondrán de manifiesto la fortaleza de los consumidores. Y finalmente hay reunión del FMI, cuyos mensajes nos irán llegando a lo largo de la semana.

Son indicadores que nos irán mostrando si de verdad podemos contar o no con ese esperado crecimiento. Nuestra lectura de los primeros días de octubre es que, pese a la continuada complacencia hacia el riesgo de los inversores y de los mercados, debemos ver señales más claras de crecimiento o de expectativas de crecimiento, para que de verdad las Bolsas superen los ya de por sí elevados niveles a los que han llegado tras el "rally" de los últimos meses. 

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

El gráfico semanal: Ibex 35 vs oro

Con una subida semanal pequeña (+0,3%) del Eurostoxx 50 y un S&P 500 prácticamente en tablas en la semana, nuestra apuesta de la semana pasada de comprar puts a tres meses sobre el S&P a precio actual (at the money) y vender a la vez puts y calls semanales sobre el Eurostoxx fuera del dinero ha sido acertada, ya que hemos ganado en la semana todas las primas de las opciones vendidas, y mantenemos una posición bajista sobre el S&P, posición que seguiríamos financiando con la venta de opciones semanales de Eurostoxx, a la espera de la evolución del "shutdown".

Siguiendo la idea de comparar índices, esta semana vamos a hacer una propuesta un tanto atrevida, que consiste en vender Ibex 35 y comprar oro. La idea de fondo es apostar por una vuelta a la percepción de los riesgos implícitos en el escenario económico actual, riesgos que han quedado muy difuminados por las sucesivas inyecciones monetarias de los Bancos Centrales.

Tal y como se ve en el Gráfico, a partir de julio, el Ibex ha tenido una fortísima subida, al igual que la han tenido las Bolsas griega e italiana, impulsadas, entre otros motivos, por la fe ciega de los inversores en que el BCE hará todo lo que sea necesario para arreglar los problemas de sobre endeudamiento de estas economías. La tesis es que, resuelto así el problema de la deuda excesiva, el crecimiento volverá con fuerza a España e Italia, incluso a Grecia. No se considera la hipótesis de que o bien el BCE no sepa acertar en sus políticas o bien sencillamente el BCE no tenga las herramientas necesarias para tratar el problema.

Con el oro ha pasado lo contrario. La fe ciega en que los Bancos Centrales esta vez van a saber impulsar la vuelta al crecimiento sin crear inflación (this time is different) ha hecho perder brillo oro al dejar de ser atractivo como defensa frente a la inflación. En abril el oro padeció su mayor caída en tres décadas, y a partir de ahí, como se ve, no ha levantado cabeza.

En suma, un activo "refugio", como el oro, cae en desgracia cuando nadie ve riesgos y un activo con recorrido potencial grande, como el Ibex, atrae a los inversores y sube como la espuma si la convicción es que alguien (léase los banqueros centrales) garantiza los riesgos y sabrá como sortear los peligros.

Como consecuencia el oro baja más de un 25% en los últimos doce meses, mientras el Ibex 35 acumula una subida de más del 15% en este año 2013. La divergencia en la evolución de Ibex y oro es especialmente visible en el mes de abril, y se ha vuelto a producir con fuerza en el mes de septiembre y en estos primeros días de octubre.

Es justo esa renovada divergencia la que nos anima a ser un poco "contrarians" y a proponer, como decíamos, una operación algo atrevida. Pensando que tal vez en algún momento cercano el mundo despierte de su plácido sueño y vea que los riesgos siguen existiendo, nuestra propuesta es tomar una posición diferencial en favor del oro y en contra del Ibex 35, bajo la hipótesis de que si esto sucede el oro subirá y los índices que más han subido, como el Ibex, podrían hacerlo peor.

Una forma simple y barata, pero arriesgada, de tomar esa posición diferencial es comprar futuros el oro y vender por el mismo subyacente futuros del Ibex. Otra forma, más cara pero menos arriesgada, es comprar opciones put del Ibex y comprar opciones call del oro. Por supuesto caben siempre formulas mixtas combinando opciones y futuros que aminoran los costes permitiendo a la vez limitar los riesgos.

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GRÁFICO COMPARATIVO DEL IBEX Y DEL ORO EL ÚLTIMO AÑO

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Por Renta 4 Banco 

El dudoso éxito de los bancos centrales

Los bancos centrales han sido fundamentales para evitar que la actual crisis financiera se convirtiera en una depresión comparable a la de los años ´30. Su actuación tras la quiebra de Lehman en 2008 debe ser reconocida y valorada.

No obstante, a partir del verano de 2012 los bancos centrales pretenden asumir el papel de garante del euro, en el caso del BCE, y de generadores de crecimiento en el caso de la Reserva Federal y el Banco de Japón.

En julio de 2012 Draghi convirtió al BCE en el guardián y salvador del euro: "el BCE hará todo lo que sea necesario para preservar el euro. Y créanme, será suficiente". En septiembre, menos de dos meses después, el BCE aprobó el programa OMT mediante el cual podría comprar bonos del país que lo necesite por cuantía ilimitada y por tiempo indefinido. Transcurrido un año desde la aprobación de dicha medida es innegable que las primas de riesgo de los países periféricos se han reducido significativamente y las dudas sobre la irreversibilidad del euro han desaparecido.

Por su parte, la Reserva Federal aprobó en octubre del pasado ejercicio una nueva ronda de inyección de liquidez (QE3). A diferencia de los programas anteriores que tenían prefijado principio, fin y cuantía máxima, el QE3 implica un aumento indefinido del balance de la FED en $85 mil millones mensuales hasta que el desempleo no baje del 6,5%.

En el caso de Japón, su banco central anunció en enero de este mismo año su intención de doblar la masa monetaria con el objetivo de lograr inflación y crecimiento.

Lo que subyace en la actuación de los bancos centrales es una tesis consistente en considerar que tipos de interés artificialmente bajos conjuntamente con la inyección de cantidades ingentes de liquidez provocarán que los inversores asuman riesgos y se fomente la inversión. Como consecuencia subirá el precio de los activos generando efecto riqueza provocando, a su vez, un incremento del consumo. De esta forma se logra la reactivación de la economía. Dicho de otro modo: la subida de los mercados financieros producirá el crecimiento económico, y no a la inversa. Está por ver que sea así.

El incremento de valoración de los mercados financieros desde julio del pasado año pone de manifiesto que el efecto beneficioso sobre las cotizaciones se ha producido, con subidas del 70% en el S&P, del 58% en el IBEX, o del 44% en el Eurostoxx. Pese a dichas revalorizaciones, el crecimiento económico sigue siendo escaso, aunque Europa haya abandonado la recesión. En el caso de EE.UU. el mero anuncio en mayo de una futura reducción del ritmo de inyección mensual de liquidez motivó una subida de los tipos hipotecarios de casi el 35% (del 3,4% al 4,6%), poniendo en peligro uno de los motores del crecimiento.

El propio Banco Internacional de Pagos (BIS), conocido como el Banco Central de los Bancos centrales ya manifestó en junio de este mismo año los efectos limitados de la actuación de los bancos centrales sobre el crecimiento. En su opinión, la actuación de los bancos centrales sólo permite ganar tiempo para que los gobiernos lleven a cabo las reformas necesarias que permitan volver al crecimiento y desapalancar la economía.

Los riesgos de la sobre actuación de los bancos centrales son evidentes. La inflación aparecerá tarde o temprano. Hasta que esto suceda, la asignación de activos se ve distorsionada por la ingente cantidad de liquidez. Adicionalmente, y como ha quedado demostrado desde el inicio de la crisis, los gobiernos sólo embridan el gasto público cuando se ven ante una situación de estrés. Al subsidiar los tipos de interés e inyectar cantidades enormes de liquidez, se incentiva la permanencia de gastos públicos elevados y aumentos incesantes de los niveles de deuda.

Las bolsas y los mercados de renta fija descuentan, a los precios actuales, un escenario muy prolongado de tipos de interés bajos, mayor liquidez aportada por los bancos centrales y, además, una vuelta a tasas de crecimiento apreciable. Algo no cuadra. Si la economía crece suficientemente subirán los tipos de interés y se drenará liquidez. En caso contrario, si la economía no crece y las bolsas siguen subiendo el peligro de burbuja es evidente.

De momento toca disfrutar de este periodo de complacencia y bolsas al alza. El tiempo dirá.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

Presupuestos: menos déficit y más deuda

Hay argumentos suficientes para afirmar que la situación actual es mejor que la existente hace un año: la recesión toca a su fin; la prima de riesgo se sitúa cerca de mínimos; el déficit de 2012 se revisa a la baja; el Tesoro consigue colocar sin problemas y a menores tipos de los presupuestados. Pese a todo, no conviene ignorar los problemas y riesgos que aún permanecen.

Tras cinco años de crisis, el nivel de deuda de la economía no sólo no se ha reducido sino que ha aumentado. El aumento de la deuda de las AAPP ha superado con creces la disminución del stock de deuda de familias y empresas. El nivel de Deuda del Estado se ha duplicado desde finales de 2008, hasta alcanzar €661 mil millones a julio de este año. Dicho incremento de deuda ha habido que colocarlo en el mercado entre distintos tipos de inversores.

Los bancos han sido los principales compradores netos de deuda pública, incrementando su saldo en €120 mil millones desde que el BCE puso en funcionamiento la "barra libre" de liquidez. Las entidades financieras han podido comprar deuda pública y utilizar la misma como garantía por cuantía casi ilimitada para obtener financiación del BCE a tipos cercanos al 1%, o incluso inferiores. El citado mecanismo de préstamos del BCE a tipos muy reducidos aportando como garantía bonos soberanos beneficia tanto al Estado, que cuenta un recurrente comprador de sus nuevas emisiones, como para los bancos, que obtienen una rentabilidad atractiva por la diferencia entre la remuneración de la deuda pública comprada y el coste de la financiación vía el BCE ("carry trade"). Además, la compra de deuda soberana por parte de los bancos no supone ningún consumo de capital, a diferencia de lo que ocurre cuando se concede un préstamo a una empresa o particular.

El proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2014 prevé un déficit público del 5,8% (unos €60 mil millones). Dicho déficit (exceso de gastos sobre los ingresos) habrá que financiarlo con más deuda. El incremento del volumen de tenencia de deuda por parte de la banca durante los últimos dos años no habría sido posible sin los préstamos a tres años (operaciones LTRO) habilitados por el BCE a finales de 2011 y principios de 2012. Pese al comentario de Draghi la semana pasada anticipando la posibilidad de un nuevo LTRO a finales de este ejercicio, no es previsible que la banca pueda seguir incrementando su posición en deuda pública al ritmo de los dos últimos años.

Tanto en el análisis de la calidad de activos de la banca (Asset Qualiy Review) que llevará a cabo el BCE a partir de este mes de octubre, como en los test de estrés que tendrán lugar el próximo año, previsiblemente se hará hincapié en el volumen de deuda pública del propio país en poder de los bancos. La posibilidad de aplicar una quita teórica a la deuda soberana en las pruebas de resistencia, aunque sea mínima, provocaría una acentuada volatilidad y gran inestabilidad en el mercado de deuda. Otra posibilidad razonable, sería estimar una cantidad máxima de tenencia de deuda pública en función de los recursos propios de cada entidad. Actualmente la tenencia de deuda pública en los balances bancarios es prácticamente equivalente a los recursos propios del conjunto del sector: €223 mil millones.

En EEUU el Tesoro emite bonos y la Reserva Federal los compra. Los estatutos del BCE no permiten una operativa de este tipo, por considerar que supondría financiación directa a los Estados y monetización de la deuda. En Europa los Tesoros nacionales emiten, los bancos nacionales compran esos bonos soberanos y con los mismos reciben financiación "casi ilimitada" por parte del BCE. El sistema acaba siendo muy similar al americano pero con un intermediario que se beneficia del "carry trade"

La percepción de mejora de la economía española ha permitido que la tenencia de deuda soberana en manos de los "no residentes" se haya incrementado en más de €50 mil millones desde la crisis de julio del pasado año. Dadas las previsiones de incremento de la deuda pública durante los próximos tres años, y la dificultad de la banca para seguir incrementando sus posiciones, cada vez dependeremos más de la inversión extranjera para poder colocar las nuevas emisiones.

La anterior conclusión es aparentemente contradictoria con la obtención de superávit en nuestra balanza por cuenta corriente. El resto de compradores nacionales de deuda pública (Compañías de seguros, Fonos de Pensiones, Fondos de Inversión, Empresas no financieras, Personas Físicas, AAPP) no tienen la posibilidad de acceder al BCE para conseguir financiación fácil y barata con la que invertir en deuda pública y beneficiarse del "carry trade". Salvo las AAPP que se rigen por criterios no necesariamente económicos, el resto sólo incrementará su posición en deuda pública si el tipo de interés es suficientemente atractivo.

La economía española ha evitado el escenario apocalíptico de hace un año, pero el incremento continuado de la deuda pública puede llegar a convertirse en pesadilla.

Nota: Las cifras de deuda pública recogidas se refieren al concepto "Cartera Registrada": equivale a la cartera a vencimiento ajustada de operaciones temporales y simultáneas.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco