Hay argumentos suficientes para afirmar que la situación actual es mejor que la
existente hace un año: la recesión toca a su fin; la
prima de riesgo se sitúa cerca de mínimos; el déficit de 2012
se revisa a la baja; el Tesoro consigue colocar sin problemas y
a menores tipos de los presupuestados. Pese a todo, no conviene ignorar los
problemas y riesgos que aún permanecen.
Tras cinco años de
crisis, el nivel de deuda de la economía no
sólo no se ha reducido sino que ha aumentado. El aumento de la deuda de las AAPP
ha superado con creces la disminución del stock de deuda de familias y empresas.
El nivel de Deuda del Estado se ha duplicado desde finales de
2008, hasta alcanzar €661 mil millones a julio de este año. Dicho incremento de
deuda ha habido que colocarlo en el mercado entre distintos
tipos de inversores.
Los bancos han sido los principales compradores
netos de deuda pública, incrementando su saldo en €120 mil millones desde que el
BCE puso en funcionamiento la "barra libre" de liquidez. Las entidades
financieras han podido comprar deuda pública y utilizar la misma como
garantía por cuantía casi ilimitada para obtener
financiación del BCE a tipos cercanos al 1%, o incluso
inferiores. El citado mecanismo de préstamos del BCE a tipos muy reducidos
aportando como garantía bonos soberanos beneficia tanto al
Estado, que cuenta un recurrente comprador de sus nuevas emisiones, como para
los bancos, que obtienen una rentabilidad atractiva por la
diferencia entre la remuneración de la deuda pública comprada y el coste de la
financiación vía el BCE ("carry trade"). Además, la compra de deuda
soberana por parte de los bancos no supone ningún consumo de capital, a
diferencia de lo que ocurre cuando se concede un préstamo a una
empresa o particular.
El proyecto de Presupuestos Generales del
Estado para 2014 prevé un déficit público del 5,8% (unos €60 mil
millones). Dicho déficit (exceso de gastos sobre los ingresos) habrá que
financiarlo con más deuda. El incremento del volumen de tenencia de deuda por
parte de la banca durante los últimos dos años no habría sido posible sin los
préstamos a tres años (operaciones LTRO) habilitados por el BCE
a finales de 2011 y principios de 2012. Pese al comentario de
Draghi la semana pasada anticipando la posibilidad de un nuevo
LTRO a finales de este ejercicio, no es previsible que la banca pueda seguir
incrementando su posición en deuda pública al ritmo de los dos últimos
años.
Tanto en el análisis de la calidad de activos de la banca
(Asset Qualiy Review) que llevará a cabo el BCE a partir de este mes de
octubre, como en los test de estrés que tendrán lugar el
próximo año, previsiblemente se hará hincapié en el volumen de deuda pública del
propio país en poder de los bancos. La posibilidad de aplicar una quita
teórica a la deuda soberana en las pruebas de resistencia, aunque sea
mínima, provocaría una acentuada volatilidad y gran inestabilidad en el mercado
de deuda. Otra posibilidad razonable, sería estimar una cantidad máxima de
tenencia de deuda pública en función de los recursos propios de cada entidad.
Actualmente la tenencia de deuda pública en los balances bancarios es
prácticamente equivalente a los recursos propios del conjunto del sector: €223
mil millones.
En EEUU el Tesoro emite bonos y la
Reserva Federal los compra. Los estatutos del BCE no permiten
una operativa de este tipo, por considerar que supondría financiación directa a
los Estados y monetización de la deuda. En Europa los Tesoros nacionales emiten,
los bancos nacionales compran esos bonos soberanos y con los mismos reciben
financiación "casi ilimitada" por parte del BCE. El sistema acaba siendo muy
similar al americano pero con un intermediario que se beneficia del "carry
trade"
La percepción de mejora de la economía española ha permitido que
la tenencia de deuda soberana en manos de los "no residentes" se haya
incrementado en más de €50 mil millones desde la crisis de julio del pasado año.
Dadas las previsiones de incremento de la deuda pública durante
los próximos tres años, y la dificultad de la banca para seguir incrementando
sus posiciones, cada vez dependeremos más de la inversión
extranjera para poder colocar las nuevas emisiones.
La anterior
conclusión es aparentemente contradictoria con la obtención de superávit en
nuestra balanza por cuenta corriente. El resto de compradores
nacionales de deuda pública (Compañías de seguros, Fonos de
Pensiones, Fondos de Inversión, Empresas no
financieras, Personas Físicas, AAPP) no tienen la posibilidad de acceder al BCE
para conseguir financiación fácil y barata con la que invertir en deuda pública
y beneficiarse del "carry trade". Salvo las AAPP que se rigen por criterios no
necesariamente económicos, el resto sólo incrementará su posición en deuda
pública si el tipo de interés es suficientemente
atractivo.
La economía española ha evitado el escenario apocalíptico de
hace un año, pero el incremento continuado de la deuda pública puede llegar a
convertirse en pesadilla.
Nota: Las cifras de deuda pública recogidas
se refieren al concepto "Cartera Registrada": equivale a la cartera a
vencimiento ajustada de operaciones temporales y
simultáneas.
Director General de Renta 4 Banco
No hay comentarios:
Publicar un comentario