Cuál puede ser el valor de Bankia

Sin ser analista de Bankia, como gestor de renta variable española, estoy en la obligación de intentar acercarme a la valoración de Bankia para saber si es interesante comprar acciones de una compañía que ha caído más de un 90% el último año.

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El sector bancario siempre he dicho que es muy complicado de valorar ya que por definición es un sector que utiliza su capacidad de apalancamiento para incrementar su balance en 20 o 30 veces y utilizarlo para conceder préstamos. Esos préstamos deben de ser más rentables que su coste de financiación y el resultado es el margen de intereses que mide la rentabilidad del negocio básico de un banco.

La parte baja de la cuenta de resultados de un banco es más complicada de estimar puesto que las provisiones debido al empeoramiento de la morosidad de los préstamos concedidos desvirtúan el beneficio.

Así, si echamos un vistazo a la cuenta de resultados de Bankia, llama la atención que en 2012 el banco ganó antes de provisiones 1.700 millones de euros, pero que se imputa provisiones por valor de más de 20.000 millones, por lo que el resultado final es que el banco perdió casi 20.000 millones de euros. Por este motivo, Bankia ha sido rescatada a través del FROB y de fondos europeos.

El rescate se ha realizado a través de la ampliación de capital de 15.500 millones de euros suscrita íntegramente por el FROB y diversas quitas a bonos subordinados y preferentes del banco.

Bankia vale poco más de 270 millones de euros en bolsa, por lo que la ampliación de capital (recuerdo: 15.500 millones de euros) es descomunal. ¿Cuánto vale Bankia entonces?

El beneficio del banco antes de provisiones es, como he dicho anteriormente de unos 1.700 - 1.500 millones de euros al año, a lo que hay que restar las provisiones que deben realizar los bancos por el empeoramiento de su cartera de préstamos, que dado el escenario macroeconómico de España, no es coherente pensar que vaya a dar muchas sorpresas positivas, pero evidentemente tampoco es coherente pensar que se vaya a repetir un nivel de provisiones como el que se ha visto en 2012.

El consenso de analistas de Bankia (fuente Bloomberg), estima que las provisiones normalizadas de Bankia serán del en torno de los 600 millones de euros, por lo que el beneficio neto sería de unos 1.000 millones. Históricamente, el sector bancario cotiza entre 8 y 12 veces beneficio (PER), por lo que el resultado es que Bankia debería valer entre 8.000 y 12.000 millones de euros. Es decir, menos del capital que el fondo de rescate europeo, a través del FROB, ha suscrito en la entidad bancaria.

Cuando comiencen a cotizar todas las acciones de Bankia, nos podremos aproximar a la valoración de cada acción de Bankia, de momento, mantenerse fuera del valor parece lo más sensato, hasta saber exactamente cual es el número total de acciones que van a cotizar en el mercado.

¿En qué me puedo equivocar? Pues sinceramente, en la valoración de los resultados de cualquier banco, dada su complejidad, me puedo equivocar en casi todo....pero espero que sirva como aproximación al valor total del banco. Si bien es cierto, que variaciones sustanciales en las variables macroeconómicas de España (crecimiento, desempleo, morosidad y crecimiento de préstamos concedidos), pueden variar notablemente la valoración de Bankia y el resto del sector bancario español.

Por Javier Galán Parrado
Gestor de fondos de Renta 4 Banco 

Chipre y el modelo 'whatever it takes'

Ocho meses después de que Draghi pronunciase en Londres sus famosas palabras, que dieron la señal de salida al BCE y a otros Bancos Centrales para saltar un escalón más en sus políticas monetarias no convencionales, dando lugar a un rally simultáneo de las Bolsas y de los bonos, que prácticamente ha durado desde agosto hasta hoy, el problema de un pequeño país, Chipre, está poniendo a prueba ese modelo de actuación "ilimitada" de los Bancos Centrales.

Esto, que es bastante obvio en el caso del BCE, puede extenderse a los demás Bancos Centrales, poniendo en cuestión su capacidad para conseguir una reactivación sostenida de la economía global si no se realizan cambios muy de fondo en la economía y en los sistemas financieros, y si no se reduce de forma decidida la enorme deuda acumulada en varias economías y varios sistemas bancarios de occidente. Deuda que está en la raíz de todas las turbulencias de los últimos años, es decir, de la turbulencia griega, de la italiana y española, de la actual de Chipre, y de todas las demás. Y por supuesto también en la raíz de todos los problemas del sistema bancario.

La semana pasada decíamos que la FED probablemente persistiría en su búsqueda de una estabilidad total en los mercados financieros. Efectivamente así fue. En su comunicado del miércoles, tras la reunión de dos días, la FED buscó de forma clara trasladar un mensaje de continuidad, de estabilidad, de calma completa. Y en términos de estabilidad de las Bolsas y de los mercados financieros, de nuevo consiguió su propósito. El S&P 500 cerró la semana por encima de los 1.550 puntos, el Dow Jones cerró por encima de los 14.500 puntos y el índice de volatilidad del S&P, el Vix, cerró de nuevo por debajo de 15, cuando hace un año por estas fechas se movía cerca de los 30 puntos.

Sin embargo, como decíamos, ese deseo de estabilidad es muy superficial, y está permanentemente amenazado por los problemas y los desequilibrios de fondo, que no se ven, pero que siguen ahí. Chipre nos ha recordado de pronto todo esto, y, aunque el tamaño del problema es menor, su simbolismo es grande, porque vuelve a poner sobre la mesa las dudas sobre la supervivencia del euro en su diseño actual, dudas que habían salido de la escena tras las promesas de Draghi.

El BCE ha avisado estos días de que no puede prestar dinero a Bancos insolventes, dejando así claro, aunque sea obvio, que su labor es solucionar problemas de liquidez, pero no garantizar situaciones de insolvencia. Esto ya era patente, aunque entonces no se quiso ver, cuando el BCE anunció el pasado 6 de septiembre de 2012 sus famosas operaciones OMT (outright monetary transactions) ya que el BCE supeditó el mecanismo de compras en mercados secundarios de deuda soberana a que el país ayudado por esas compras se sujetase a una "condicionalidad" macroeconómica que asegurase su solvencia como país.

Era ya entonces obvio que el calificativo de "ilimitado" que en varias ocasiones han utilizado diversos banqueros centrales para enfatizar su enorme capacidad de inyectar dinero a la economía (ya que les basta simplemente con aumentar su pasivo, que ellos mismos crean) no era del todo cierto. Es decir, los Bancos Centrales también tienen sus límites, sus luces rojas. Y esas luces rojas han asomado la semana pasada con motivo del caso de Chipre, al recordar el BCE, como decíamos, que no prestará dinero, ni siquiera bajo la formula de la llamada liquidez de emergencia, a los Bancos chipriotas si estos no muestran un plan que garantice su solvencia.

Esta semana vamos a ver la evolución del caso de Chipre, y si tuviésemos que apostar por algo, apostaríamos por una nueva solución "in extremis" del problema, cuando ya se esté casi al borde del precipicio, siguiendo el guión al que ya nos tienen acostumbrados los políticos europeos. Pero, aunque finalmente se llegue a una solución en Chipre, sería un error pensar que con eso se arreglan los problemas, al igual que fue un error, en verano de 2010, pensar que con el rescate griego se arreglaban los problemas, o en noviembre de 2011 pensar que con el LTRO se terminaban las cuitas del euro.

Lo que Chipre nos recuerda, y por tanto lo que hay que saber, es que los problemas de fondo siguen ahí, aunque estén disfrazados por la actuación de los Bancos Centrales, y que esos problemas de fondo darán lugar a turbulencias recurrentes mientras no se arreglen, pese a la promesa de estabilidad implícita en las declaraciones de los Bancos Centrales.

Si nos fijamos en lo que ha pasado en las Bolsas la semana pasada, vemos que las plazas europeas han bajado en la semana, mientras la americanas o las asiáticas se han mantenido. A ello han contribuido algunos buenos datos de la economía norteamericana, sobre todo en el sector inmobiliario, que parece haber pasado ya lo peor, y también algunos malos datos en la zona euro, como las malas cifras de la encuesta IFO. Pero sobre todo ha pesado el tema de Chipre, que ha tenido un impacto fortísimo en el sector bancario, con caídas semanales como las del 8,5% de Société Générale e ING, las del 6% de Unicredit, BBVA y Santander, o la del 5% de Deutsche Bank.

Desde el uno de enero vemos como el Nikkei sube un 18,7%, el Dow Jones un 10,7%, el S&P 500 un 9%, pero sin embargo el Dax solo un 4%, el Eurostoxx 50 un 1,7% y el Ibex 35 un 2%. Es un flujo de los problemas estructurales de la zona euro, problemas mucho más difíciles de resolver que los de la economía norteamericana o que los de Japón, dada la enorme complejidad política europea.

Pero, siendo verdad lo anterior, no debemos olvidar que el problema de la deuda excesiva, que es el origen de todos los males, sigue sin haberse solucionado ni en Estados Unidos ni en Japón, por lo tanto no es un problema exclusivo de la zona euro.

En definitiva, si hemos de apostar por algo, apostaríamos, basándonos en los numerosos precedentes y en la ya casi enfermiza forma de resolver las crisis de los líderes europeos, por una solución "in extremis" en Chipre, que permita un fin de marzo y un fin de trimestre relativamente tranquilos, en una semana semifestiva.

Pensar que eso supone el fin de las turbulencias sería nuevamente engañoso. La lección que debemos extraer de la crisis de Chipre es que la confianza ciega, la total complacencia que están mostrando los inversores de todo el mundo en la capacidad de los Bancos Centrales, probablemente se demuestre con el tiempo como un nuevo episodio de voluntarismo, de "wishful thinking". Un ejercicio que en un primer momento es muy agradable, porque permite olvidar los problemas, pero que a la larga puede generar bastantes frustraciones.

En este sentido, de cara al nuevo trimestre, mantendríamos nuestra recomendación de cubrir al menos parcialmente los riesgos de las carteras, aprovechando que la baja volatilidad abarata el precio de las opciones put. 

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

El relativismo financiero

Independientemente de cómo finalice el culebrón del rescate a Chipre, el daño causado por la forma de gestionar la crisis y las propuestas planteadas ya está hecho.

La economía de mercado requiere para su normal funcionamiento del cumplimiento de determinados principios fundamentales que no deben ser cambiados con carácter retroactivo o se generaría inseguridad jurídica. Uno de dichos principios es el de "prelación de deudores" en el caso de insolvencia de una entidad. Es decir, en qué orden asumen los acreedores de una entidad las pérdidas en caso de insolvencia.

El orden legalmente establecido para aplicar las pérdidas es el siguiente:

- Los accionistas son los primeros en perder su inversión,

- seguidamente los bonistas subordinados, incluidas las preferentes,

- a continuación los bonistas senior,

- después los depósitos por encima del nivel protegido por el Fondo de Garantía de Depósitos correspondiente (100.000 €)

- Los depósitos inferiores a 100.000 € sólo sufrirían pérdidas si el Fondo de Garantía de Depósitos fuese incapaz de satisfacer las cantidades correspondientes.

De acuerdo con esta prelación de créditos, para que los depósitos por debajo de 100.000 € sufrieran pérdidas, los accionistas bonistas y depositantes de importe superior deberían perder antes toda su inversión, y el Fondo de Garantía de Depósitos debería declararse insolvente.

De todos los bancos europeos que han atravesado situaciones de insolvencia, solamente en el caso de Dinamarca los depositantes han llegado a sufrir pérdidas. En el caso de la quiebra del Amagerbanken los depósitos superiores a 100.000 € sufrieron una quita del 40%. Los de menor cuantía recuperaron todo su dinero. Si en Chipre se hubiese seguido este esquema, no se habría generado la situación actual de zozobra.

La gestión de la crisis chipriota por parte del Eurogrupo y el FMI ha puesto de manifiesto el poco aprecio de los responsables europeos por los principios básicos, jugando una vez más con las palabras y los términos jurídicos para alcanzar el objetivo propuesto. El fin justifica los medios. "Los depósitos siguen garantizados al 100%. Ello no es óbice para aplicarles un impuesto de nueva creación de tipo de hasta el 12,5%". Los tipos contemplados han ido variando con las horas.

Jurídicamente es factible implementar nuevos impuestos sobre cualquier activo o hecho imponible, pero económicamente se realiza una quita a los depositantes sin respetar el principio de prelación de créditos. Claramente se ha preferido plantear una penalización a los pequeños ahorradores para infligir un menor castigo a los depositantes extranjeros con mayores importes.

El Papa Emérito Benedicto XVI advertía en la primera homilía de su pontificado sobre el peligro de la cultura del relativismo extremo. Con seguridad no estaba pensando en rescates de entidades financieras, ni en la capacidad de las autoridades en retorcer las normas fiscales como se ha visto en el caso de Chipre, pero cuando los principios más fundamentales saltan por los aires, nada ni nadie está a salvo. Cuando las decisiones de las autoridades afectan al bolsillo y a los ahorros es más fácil percibir el peligro del relativismo aplicado al mundo financiero.

En el caso chipriota, sea cual sea la solución final, el futuro se presenta muy complicado. Casi el 40% de los depósitos pertenecen a no residentes, quienes no tendrán ningún interés en mantener sus posiciones en bancos de la isla una vez sea factible realizar transferencias internacionales. Intentando captar 5.800 millones de euros a través de impuestos sobre los depósitos, pueden provocar la huida de más de 20.000 millones de euros de los no residentes. Sólo la asistencia permanente del BCE permitirá que los bancos chipriotas no colapsen.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

Lecciones del rescate a Chipre. La represión fiscal

Chipre necesita 17.000 millones de euros, cantidad equivalente al 100% de su PIB, fundamentalmente para recapitalizar su sistema bancario. Las autoridades europeas han acordado otorgar un rescate de "solo" 10.000 millones de euros, mil de ellos aportados por el FMI. Chipre se compromete a recaudar el resto mediante la aplicación de diversas medidas. El gobierno chipriota podía haber optado por realizar un proceso de reestructuración bancaria imponiendo pérdidas a los accionistas, a todos los acreedores de los bancos, incluidos los tenedores de bonos y, en último lugar, a los depósitos de más de 100.000 euros. En lugar de eso, Chipre ha decidido aplicar un impuesto extraordinario progresivo sobre todos los depósitos que permitirá recaudar 5.800 millones de euros (pendiente de aprobación por su parlamento).

Haber dejado exento del impuesto a los depositantes por debajo de 100.000 euros, aplicando una tasa mucho más elevada a los depositantes con mayores importes, habría perjudicado a los depositantes no residentes, principalmente rusos y británicos. Chipre tiene pendiente la renegociación de un préstamo de 2.500 millones de euros con Rusia, hecho que habrá pesado a la hora de descartar esta opción.

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Lecciones del rescate a Chipre:

- Se acabaron los rescates financiados al 100% por los contribuyentes europeos. Otorgar préstamos en cantidades ingentes a países que no van a ser capaces de devolver la totalidad del préstamo sólo es una forma de posponer la solución de los problemas: véase el caso griego. Si los 17.000 millones de euros se otorgaran vía préstamos, como en el resto de los rescates a países llevados a cabo hasta la fecha (Grecia, Irlanda, Portugal), la deuda pública de Chipre se situaría en el 140% del PIB: nivel insostenible a medio plazo.

- Cuando el problema es el exceso de deuda, las quitas son inevitables. La forma de materializar las mismas y la terminología utilizada, intentarán evitar a toda costa la utilización de la palabra QUITA. En el caso chipriota, no hay "quita" sobre los depósitos, sino la aplicación de un impuesto sobre los depósitos. El efecto económico para los depositantes es el mismo, pero las consecuencias de calificación son relevantes.

- Vía impuestos todo se puede gravar. Los depósitos siguen garantizados en Chipre ante la insolvencia de los bancos, pero ello no impide que se les aplique un impuesto extraordinario de una sola vez de hasta el 12,5% del importe de los mismos. Técnicamente, no se puede hablar de quita. 

- No todos los acreedores de los bancos sufrirán pérdidas. Al no ser técnicamente una quita sobre los depósitos, los tenedores de los bonos (senior) de los bancos no se ven afectados. No hay una reestructuración de los acreedores de la banca.

- El Fondo de Garantía de Depósitos garantiza los mismos hasta cierta cuantía en caso de insolvencia de un banco, pero no impide que impuestos de nueva creación graven los depósitos. Hay que recordar que en determinadas Comunidades Autónomas españolas ya se aplica un impuesto sobre los depósitos, aunque los tipos de gravamen sean muy reducidos en comparación con el impuesto aplicado a los depósitos chipriotas. 

- A diferencia de lo acontecido en Grecia, los bonos soberanos chipriotas no sufrirán ninguna quita.

- La discrecionalidad se impone en los distintos rescates. Decidir quién asume parte de las pérdidas y quién queda al margen se ha convertido en una discrecionalidad que depende de los intereses de los negociadores políticos en cada momento. En el caso chipriota claramente se ha preferido salvaguardar los intereses de los tenedores de los bonos bancarios y de los bonos soberanos chipriotas frente a los de los propios pequeños ahorradores. 

Los depositantes de los bancos españoles pueden estar tranquilos. España tras solicitar el rescate bancario firmó un Memorando de Entendimiento con Europa que recogía quién asumía las pérdidas de la banca: los bonistas (senior) y los depositantes quedaban al margen de cualquier quita.

Lo más preocupante del rescate a Chipre es la demostración de la capacidad de las autoridades de crear figuras impositivas nuevas con ánimo recaudatorio. A modo de ejemplo cabe mencionar: impuestos sobre la generación eléctrica; impuesto catalán sobre bebidas azucaradas; impuesto sobre los depósitos en varias CCAA. 

En caso de necesidad de recursos, la imaginación en pro de la voracidad fiscal no tiene límites. Lo mismo que se ha creado un impuesto sobre los depósitos en Chipre, no es descartable que en situaciones extremas se crearan impuestos sobre cualquier tipo de activo, incluso sobre el patrimonio sacado de un determinado país a través de su banco central. El mayor riesgo actual no es el de insolvencia de los bancos, sino el riesgo de "represión fiscal" sobre los contribuyentes, sean estos depositantes o no.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

La FED, en busca de la estabilidad total

Al final la semana pasada, que era la de vencimiento trimestral de opciones y futuros, ha sido una semana con poco movimiento en los índices. Las Bolsas empezaron la semana tibiamente, por los malos datos procedentes de la economía china, se animaron el jueves, al calor de un buen dato americano de ventas minoristas en febrero, y volvieron a recortar el viernes, en la sesión de cierre semanal. El recorte del viernes se debió, en parte a los temores de nuevas turbulencias en la zona euro, con el rescate de Chipre como telón de fondo, y en parte al mal dato de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan, que indica que la cautela sigue presente en la actitud de las familias norteamericanas, pese a todos los esfuerzos de la FED.

Así, el S&P subió un 0,6% el Dow un 0,8% y el Dax un 0,7%, mientras el Ibex 35 y el Eurostoxx 50 retrocedían un simbólico 0,1%. En Asia el Nikkei logró una nueva subida del 2,2% con lo que desde uno de enero ya sube más del 20%, pero otros índices como el Kospi coreano(-1%), el Sensex indio (-1,3%) o el Shanghai Composite (-1,7%), sufrieron recortes.

Esto podría estar indicando un cierto cansancio de las Bolsas, tras las fortísimas subidas acumuladas en lo que va de año. Además de la ya indicada subida de más del 20% del Nikkei, las plazas norteamericanas suben desde principio de año en el entorno del 10% y en Europa el Dax, el Ibex y el Cac suben más del 5% desde enero, y solo está en negativo en el año la Bolsa italiana.

Si analizamos los factores de impulso de estas subidas, al final el peso de los Bancos Centrales es determinante y el mejor ejemplo de esto es Japón. Los datos económicos están siendo mixtos, no malos, pero tampoco excepcionales, y los resultados empresariales denotan que las empresas sufren en sus cuentas el peso de una crisis prolongada, aunque algunas han sabido reducir deuda y ajustar costes muy bien, y serán ganadoras. Seguimos viendo sorpresas negativas, como la de Pescanova esta última semana, y aunque hay que insistir en que la mayor parte de las empresas están haciendo sus deberes, la sensación es que aún veremos muchos ajustes.

En este contexto, lo que podríamos llamar la "Gran Apuesta" de los Bancos Centrales cobra más importancia que nunca. La apuesta es que si se estabilizan y se animan los mercados financieros, la economía real responderá y se reactivará, es decir, vendrá la tan deseada expansión y el tan deseado crecimiento. Hasta el momento, hemos visto como las Bolsas se han animado mucho, y como los mercados de bonos han mejorado muchísimo, al extremo de que incluso los "bonos basura" se colocan muy fácilmente y a tipos de interés anormalmente bajos. Este renovado apetito por los bonos de alto riesgo es en nuestra opinión uno de los elementos más inquietantes del rally que han vivido los mercados desde enero.

Parece que los inversores han comprado la idea de que hay una "garantía ilimitada" de los Bancos Centrales y que nada pasará. Ahora queda por ver si los agentes de la economía real, familia y empresas, compran también esa tesis y se lanzan a gastar y a invertir. Y ahí las dudas surgen, porque se observa como en realidad los riesgos siguen presentes. Un ejemplo muy claro es el rescate de Chipre, imponiendo recortes a los titulares de depósitos. Otro ejemplo es lo que pueda pasar en Italia. Otro ejemplo es la incógnita sobre cómo terminara el llamado "precipicio fiscal" americano. Otro es la evolución de la economía china.

Por eso tiene especial interés la reunión de la FED de esta semana, en la que previsiblemente Bernanke volverá a poner toda la carne en el asador, transmitiendo garantía plena sobre las inyecciones "ilimitadas" de dinero por la FED, y tiene aún más interés ver cómo reaccionan los inversores a esos mensajes.

Lo normal, por el momento, sería que siga habiendo una fe ciega en la capacidad de la FED para reactivar la economía manteniendo los tipos muy bajos, pero estamos en un momento especial, en el que los índices americanos baten máximos históricos (el Dow batió su máximo de 2007 la pasada semana y el S&P cerró a solo dos puntos de su récord histórico el pasado jueves) y en el que hay indicios de que la inflación empieza a subir, tras el dato de IPC americano de febrero conocido el pasado viernes, que indica un fuerte repunte al subir 0,7% en el mes. Por tanto, tal vez los propios mensajes de Bernanke sean algo más matizados en esta ocasión, o tal vez la lectura de los inversores empiece a ser más exigente, demandando cada vez más para mantener el giro hacia las inversiones de riesgo.

Además de la reunión de la FED, en Europa tenemos las encuestas IFO y ZEW, que siempre mueven a los mercados, y debemos estar atentos a las evoluciones en Italia y a las consecuencias del rescate a Chipre, que tiene la novedad de hacer una quita a los depositantes de los Bancos chipriotas, lo que podría ser interpretado como un precedente para otros casos, generando inquietud. En Asia hay que ver si el Nikkei tiene fuerza para seguir con su racha de máximos históricos y hay que ver lo que nos van diciendo los datos sobre la economía China, cuya desaceleración es otra de las grandes amenazas que pesan sobre los mercados este año.

En definitiva, tras los récords recientes, que incluyen los diez días seguidos de subidas consecutivas del Dow Jones, algo no visto desde 1996, parece recomendable dejar pasar algunas sesiones para tomar un poco de distancia y ver cómo reaccionan los mercados a los riesgos latentes.

Mientras tanto, pensamos que sigue siendo una buena idea proteger la cartera a través de la compra de opciones put que ahora están baratas, por la muy baja volatilidad y por las fuertes subidas. 

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Récords en un escenario de 'calma perfecta'

La combinación de buenos datos en la economía norteamericana (ISM de servicios mejor de lo previsto el martes y empleo de febrero mejor de lo previsto el viernes) y de un apoyo continuado de los Bancos Centrales a la economía ha dado lugar a una semana muy alcista en la que se han sucedido unos cuantos récords en la principal Bolsa del mundo. El Dow Jones no solo ha roto sus máximos históricos de todos los tiempos, sino que lo ha hecho en tres sesiones consecutivas, con gran fuerza. Y lo ha hecho precisamente cuando se han cumplido, el pasado sábado 9 de marzo, cuatro años desde aquel 9 de marzo de 2009 en el que el S&P 500 llegó a caer hasta los 666 puntos.

Esta fortaleza de Wall Street se ha contagiado a las demás Bolsas, y así, el Eurostoxx ha subido un 4,6% en la semana, el Dax un 3,6%, el Ibex un 5,4%, el Dow Jones y el S&P un 2,2% y el Nikkei un 5,8%. Alguna Bolsa, como la de Shanghai, se ha quedado fuera del rally, al bajar un 1,7% en la semana, o el Kospi coreano, que ha bajado un 1% en la semana, pero son las excepciones que confirman la regla.

Lo que descuenta esta euforia de los mercados es una situación idílica, la "calma perfecta", en la que la economía empieza a crecer, pero los Bancos Centrales mantienen sus apoyos en lugar de retirar liquidez o subir los tipos de interés. Tanto Bernanke como la vicepresidenta de la FED, Janet Yellen, han reforzado esta semana la idea de que la lluvia de liquidez no va a terminar pronto, y, en Japón, el nuevo Gobernador del Bank of Japan, Kuroda, se ha apuntado a la moda del whatever it takes para afirmar que hará "lo que sea necesario" para terminar con la deflación en Japón. Para no ser menos, Draghi dijo el jueves pasado que la política acomodaticia del BCE estará ahí "as long as needed", tras haber reiterado el Banco de Inglaterra ese mismo jueves su compromiso con las políticas de expansión cuantitativa. Políticas que se espera que el futuro Gobernador a partir de junio, Mark Carney, intensifique aún más.

No hay que dar más vueltas al hecho de que los banqueros centrales están redoblando su "gran apuesta" y que esto es un combustible de alta potencia para los mercados. Esto es un hecho, y, funcione o no finalmente esa gran apuesta, luchar contra los Bancos Centrales, se ha demostrado siempre muy arriesgado. Puede suceder que al final se vea que las sucesivas QE no logren de verdad hacer una economía norteamericana estructuralmente más fuerte, o que el BCE no consiga evitar una serie de reestructuraciones de deuda en la periferia del euro, o no consiga evitar un fuerte deterioro de la situación en Francia, pero mientras eso, si es que llega a suceder, se haga patente, los operadores seguirán bailando al son de la música alcista de los Bancos Centrales.

Una de las pocas cosas que podría desvirtuar la estrategia de los banqueros centrales sería el mercado de los grandes bonos refugio, el bund y el T bond. Y, en este sentido, por poner una sola sombra a una semana tan perfecta, esa sombra hay que verla en el T bond americano, cuyo tipo de interés vuelve a estar por encima del 2%. La lectura puede ser que el dinero huye de los activos refugio y se va a activos de riesgo, y esa lectura estaría también avalada por el buen comportamiento de los bonos periféricos de menor calidad y por la evolución del precio del oro estas últimas semanas.

Pero podemos ver también otra lectura, que es la de una incipiente guerra de los inversores contra la FED, ya que el dinero más exigente simplemente estaría diciendo al Tesoro americano o alemán que deben pagar más por financiarse. Esto indicaría que, aunque los Bancos Centrales no quieran subir los tipos, los tipos acabarán subiendo. La bajada de tipos de los bonos periféricos, en particular los italianos y los españoles, refleja el hecho de que la enorme masa de liquidez inyectada por los Bancos Centrales necesita moverse hacia activos de mayor rendimiento, aunque sean de mayor riesgo, para seguir generando un diferencial atractivo, pero el dinero menos apalancado, que no necesita correr esos riesgos, quiere bonos de alta calidad, pero mejor remunerados. Es decir, no es que se "normalice" la situación subyacente de los periféricos, sino que se asume mayor riesgo por parte de los inversores más apalancados, mientras el dinero conservador exige mayores tipos en activos de primera calidad.

Sea como fuere, la fuerza del movimiento alcista nos puede hacer pensar en una ruptura en positivo del llamado "círculo virtuoso", es decir en un tramo más al alza que dispare en positivo las expectativas de los agentes económicos, lo que sería el sueño de los banqueros centrales al validar su estrategia. No hay que descartar tal ruptura, pero dados los precedentes de 2010, 2011 y 2011 es mejor dar un poco más de tiempo antes de sacar conclusiones definitivas.

Vamos a ver, entre otras cosas, como juegan dentro de este escenario de "calma perfecta" los desarrollos de Italia y Chipre.

Si seguimos el análisis técnico, hay que comprar de forma inmediata, ya que las Bolsas, tras las fuertes subidas acumuladas y tras haber roto o estar cerca de romper máximos históricos de todos los tiempos, están en subida libre. El S&P está a un paso de los 1.565 puntos, su máximo histórico, y conociendo la fascinación de los operadores por las cifras redondas, parece claro que esta semana se intentará romper ese récord.

A partir de aquí, una opción es sumarse a la tendencia y disfrutar de lo que quede de rally. Si preferimos la prudencia el precio a pagar es perdernos esa posible subida, que hoy casi todos dan por segura, pero la recompensa puede ser librarnos de sorpresas negativas. Es opción de cada cual tomar sus decisiones, pero en estos tiempos de euforia no viene mal recordar, aun con el peligro de ser mal entendido, que persisten en el sistema numerosos factores de riesgo.

Desde esta perspectiva, aprovecharíamos el posible tramo adicional alcista de los mercados para tomar coberturas sobre las posiciones de cartera por la vía de la compra de opciones "put" que ahora, tras las subidas, están baratas.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Gran fortaleza de la renta variable

La previsión que hacíamos en nuestro anterior comentario de un mercado errático y volátil se ha demostrado acertada, en una semana con fuertes cambios de tendencia, en la que al final las Bolsas han aguantado bien y el S&P 500 ha conseguido terminar de nuevo por encima de los 1.500 puntos, tras varias noticias que tenían la carga negativa suficiente como para haber generado un recorte significativo en los mercados.

El lunes, tras un fuerte inicio alcista en la primera parte de al sesión, conocimos el desastroso resultado de las elecciones italianas, y los mercados lo acusaron con caídas intensas hasta el miércoles, sesión en la que las Bolsas volvieron a subir, al calor de las declaraciones de Bernanke ante el Congreso y el Senado, asegurando la continuidad de la política monetaria expansiva de la FED. Finalmente, en la sesión de cierre semanal del viernes el mal PMI chino y los también malos PMI de varios países de la zona euro, incluidos Holanda y Finlandia, tuvieron impacto negativo en los mercados europeos, pero las Bolsas americanas disfrutaron de buen tono, pese a que en la economía americana los datos de consumo e ingresos personales de febrero no fueron buenos, y pese a que el mismo viernes entro en vigor el temido "secuestro" de algunas partidas de gasto público cuyo efecto será contraer el PIB en torno a medio punto porcentual. Aunque es verdad que el PMI americano de manufacturas que se conoció el viernes fue bueno, el peso de las malas noticias fue muy superior.

Esta fortaleza de la renta variable es aún más llamativa si tenemos en cuenta que los resultados empresariales que hemos conocido estos días tampoco han sido buenos, ya que en general las empresas notan en sus ingresos el impacto de la crisis. En concreto en España las empresas del Ibex, incluso excluyendo a Bankia, han sufrido una caída de sus beneficios del 65%. Si incluyésemos a Bankia el Ibex entraría directamente en pérdidas.

Por ello es notable que en la semana los tres índices norteamericanos hayan terminado con ligeras ganancias, y el Dax alemán avanzando un 0,6%. En Asia las ganancias fueron aún mayores con el Nikkei y el Shanghai Composite subiendo un 1,9%. La otra cara de la moneda fue la Bolsa italiana, cuyas abultadas perdidas llevaron al Eurostoxx a bajar medio punto porcentual en la semana.

Puede haber varias explicaciones para esta fortaleza de las Bolsas. La primera es la inercia. Tras un inicio de año fuertemente alcista, que ha generado expectativas positivas, los inversores infravaloran los riesgos. En esa misma línea, la segunda explicación sería la llamada "gran rotación", es decir, el traspaso de posiciones de renta fija, bonos, a renta variable. Una tercera explicación sería que las Bolsas miran al futuro y no al pasado, y el futuro se interpreta en términos de vuelta al crecimiento de la economía a final de año.

Pero hay una cuarta explicación, que a nuestro juicio es la más probable, y es el soporte continuo de los Bancos Centrales. El giro al alza del miércoles y el jueves se produjo tras las dos intervenciones de Bernanke, ante el Congreso y el Senado, garantizando una continuidad en los tipos bajos y en las inyecciones de liquidez. A la vez, en Japón el primer ministro Shinzo Abe ha nombrado Gobernador del Banco Central a Kuroda, claramente partidario de intensificar las inyecciones de liquidez, y en las antípodas del Gobernador saliente, Shirakawa, quien había sido muy prudente a la hora de aplicar la medicina monetaria. El nombramiento como subgobernadores de otros dos "reflacionistas" claros, Iwata y Nasako, refuerza, si cabe, aún más la idea de un Bank of Japan realmente agresivo en sus políticas monetarias.

En la misma línea, la expectativa es que el nuevo Gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, intensifique la ya de por sí importante expansión cuantitativa del Banco Central ingles y, en este escenario de alegría monetaria generalizada, nadie duda de que el BCE de Draghi también se sumará a la tendencia general.

La tesis de los Bancos Centrales la expresó muy bien Bernanke en sus comparecencias ante el Congreso y el Senado esta semana pasada, al defender la actuación de la FED afirmando que ha conseguido dar apoyo a una recuperación económica sin crear inflación, ya que ésta se mantiene por debajo del 2%, y sin que "los costes potenciales de un incremento del riesgo en algunos mercados financieros estén superando los beneficios de promover una recuperación económica más fuerte". Es decir, los banqueros centrales creen haber conseguido la piedra filosofal que va a llevar a una nueva etapa de crecimiento en la economía sin tener que pasar por penalidades o ajustes mayores.

El problema del discurso de Bernanke (que a buen seguro suscriben los restantes banqueros centrales) es que recuerda demasiado a los discursos de Greenspan cuando aseguraba que la economía había entrado en una etapa de crecimiento sin inflación, lo que se llamó la "goldilocks economy". No ha pasado tanto tiempo desde aquellas frases de Greenspan, y si entonces cometimos la ingenuidad de creérnoslas, tal vez ahora no deberíamos olvidar las grandes (y duras) lecciones de otoño de 2008. Al fin y al cabo no ha pasado tanto tiempo.

Sigue habiendo elevados niveles de deuda acumulada en el sistema, la expectativa de crecimiento es débil y quedan reformas importantes por hacer, sobre todo en la zona euro, donde las elecciones italianas han vuelto a mostrar la fragilidad del actual modelo institucional que da soporte a la moneda única. Las inyecciones monetarias dan tiempo, nada más.

El pasado jueves el Dow Jones flirteó con los máximos históricos de todos los tiempos, y llegó a estar a tan solo quince puntos de ese "all time high". El S&P está solo a un 3% de sus máximos históricos y el Dax a poco más de un 5%. Queda en el aire la pregunta de si estas valoraciones son acordes con la situación de la economía real, y con las expectativas de crecimiento que dan el FMI o la Comisión Europea o si, más bien, responden a una excesiva liquidez en el sistema que, al no canalizarse hacia la economía real, se vuelca en los mercados financieros, inflando los precios.

Terminada la temporada de resultados empresariales, entramos en una semana llena de datos económicos relevantes. Conoceremos el ISM de servicios en la economía norteamericana, se publicara el Beige Book, y, sobre todo, el viernes tendremos el informe de empleo americano de febrero, dato fundamental para la FED. A nivel de Bancos Centrales la expectativa está puesta en la reunión del BCE el jueves, que podría dar una señal de futura bajada de tipos en la zona euro, y en la del Banco de Inglaterra, el mismo día, esperándose que pueda anunciar aún más expansión monetaria. A nuestro juicio seguir con la mirada puesta en lo que hagan los Bancos Centrales es mirar en la dirección equivocada, ya que las medidas monetarias tienen unos límites claros, más aun cuando las cotizaciones de algunos mercados rozan los máximos históricos de todos los tiempos.

Esperamos de nuevo una semana con oscilaciones de las Bolsas, unas Bolsas que no encuentran argumentos para romper con claridad los máximos anuales, pero que se ven sostenidas en la parte alta de la banda por la inercia alcista de unos inversores entregados a la "gran rotación" y protegidos por unos Bancos Centrales a los que les incomoda mucho ver la más mínima caída de los mercados.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco