Tal y como decíamos la semana
pasada, lo que está sucediendo en Japón, tras la decisión
de Kuroda del pasado 4 de abril, que supuso un salto cualitativo en las
políticas de expansión monetaria, ha tenido y seguirá teniendo
un claro efecto en la economía y en los mercados globales.
Las subidas de precios en abril y
primeras semanas de mayo de casi todas las categorías de
activos no se explican sin tener en cuenta la inundación de
liquidez financiera que ha provocado el Banco de
Japón, y de igual forma las correcciones que estamos viendo estas dos
últimas semanas en casi todos los mercados tienen, a nuestro juicio, su origen
en la sesión japonesa del jueves 23 de mayo en la que el Nikkei
cayó un 7,3% rompiendo de forma brusca el espejismo creado por
Kuroda. A partir de ahí el Nikkei ha caído más de un 20%, con
varias sesiones muy convulsas, la última la del jueves pasado, cuando perdió un
6,2% en el día.
Las turbulencias del Nikkei han contagiado al resto de
los mercados y esta segunda semana de junio todas las Bolsas
importantes han bajado. El S&P ha tenido una caída semanal
del 1%, el Dow Jones, el Eurostoxx 50 del 2%,
el Dax del 1,5%, las Bolsas coreana y china han caído en torno
al 2%. Pero los movimientos de los mercados van mucho más allá de las Bolsas y
nos hacen preguntarnos si estas correcciones de mayo y junio son solo una
recogida de beneficios pasajera o si van a ir más lejos. Hemos visto una seria
caída de las divisas y de los bonos y las
Bolsas emergentes, un desplome muy rápido del Nikkei, una
subida generalizada de los tipos de los bonos
soberanos de largo plazo, incluido el T bond
americano, y, en los últimos días, una súbita debilidad del
dólar frente a casi todas las restantes divisas. Por no hablar
de la volatilidad del oro a partir de
abril.
Poner todo lo anterior en un cóctel y tratar de sacar conclusiones
no es fácil, ya que algunos de esos movimientos son contradictorios entre sí. La
única conclusión es que los movimientos de la FED con su
QE3 y sobre todo del Banco de Japón con su
bomba monetaria del pasado 4 de abril, han logrado desordenar a los mercados. El
desorden empezó cuando los tipos de los bonos japoneses a diez años subieron
bruscamente en la tercera semana de mayo, frente a la promesa de Kuroda de que
iban a bajar, y continuó con el desplome del Nikkei, frente a la idea original
de que la agresiva inyección monetaria lo haría subir. La
manifestación última del desorden ha sido la subida del yen de la última semana,
siendo así que el objetivo del Banco de Japón era que bajase.
Como
decíamos, ese desorden en Japón ha contaminado a los restantes mercados tanto de
acciones como de bonos. El problema es que las
subidas de los bonos afectan mucho a los balances bancarios,
unos balances llenos de bonos soberanos, y la pregunta más inquietante es hasta
dónde van a aguantar los balances bancarios si los tipos siguen
subiendo.
A partir de aquí, y una vez que se ha creado un cierto
escepticismo respecto a la eficacia de sus políticas radicales, los Bancos
Centrales se enfrentan a un dilema que no es fácil. Por un lado, una respuesta
normal sería la de insistir en sus políticas no convencionales de
expansión monetaria, bajo el argumento de que si hasta ahora no
han tenido efecto es porque no se ha persistido lo suficiente. Una segunda
alternativa sería la de empezar a retirarse de esas políticas, ante los efectos
secundarios que están creando en los mercados financieros. Esa
retirada, si se produjese, no puede ser brusca, porque crearía un gran pánico en
los mercados, como ya advirtió Warren Buffet hace más o menos
un mes en la Junta de Accionistas de Berkshire Hathaway. Pero
incluso una retirada gradual y ordenada conlleva muchos riesgos, ya que los
mercados y la economía en general se han vuelto adictos a la medicina monetaria
de los Bancos Centrales.
Si tuviésemos que apostar por algo, nos
inclinaríamos por la primera opción, es decir, los Bancos
Centrales van a prorrogar e incluso intensificar sus políticas no
convencionales de compra de activos. Esta semana vamos a tener
ocasión de comprobarlo en el comunicado de Bernanke que seguirá
a la reunión de la FED del martes y miércoles. Efectivamente,
tras una segunda semana de junio en la que todas las Bolsas importantes han
caído, sin excepción, y en la que han aumentado los temores de un fracaso
prematuro del modelo adoptado por el Banco de Japón, lo que cabe esperar es que
Bernanke trate de calmar a los mercados y que lo haga mejor que en su última
comparecencia del 22 de mayo pasado, que muchos interpretaron como un mensaje de
retirada próxima de los estímulos por parte de
la FED.
Si Bernanke desea calmar esta vez a los mercados y tiene éxito,
habrá un respiro transitorio en las Bolsas, pero la cuestión principal, más allá
de ese eventual respiro, sigue siendo si estas agresivas políticas
monetarias de la FED y el Banco de Japón van a conseguir impulsar el
crecimiento de verdad. Si no lo hacen, tan solo crearán
pequeñas burbujas, o tal vez grandes burbujas, y los problemas
vendrán más adelante y serán mayores, dando lugar a auténticos terremotos en los
mercados financieros globales.
Nadie sabe con certeza si lo que hemos
visto en el final de mayo y el principio de junio es una avanzadilla de algo
mucho más grande que podría venir, pero lo prudente es tomar
coberturas por si viene, y cambiar el enfoque excesivamente
complaciente frente al riesgo de los primeros meses de 2013. Hay riesgo, como ya
hemos visto en el Nikkei, y el riesgo puede ser mayor que el de una corrección
de un 10%.
En la zona euro la preocupación se ha
centrado estos días en la posición que adoptará el Tribunal
Constitucional alemán sobre la política monetaria del
BCE. No es un tema inmediato, pero vuelve a poner encima de la
mesa la enorme complejidad política que subyace a la unión monetaria
europea, y de alguna manera confirma que el modelo de los
futuros rescates pasa, como ya ha sucedido en
Chipre, por la reestructuración de las deudas nacionales,
incluidas la soberana y la bancaria.
En definitiva, al final, con o sin
expansiones monetarias cuantitativas, hay algo que tiene que suceder y que va a
suceder, que es el reconocimiento de que una parte de la enorme deuda
acumulada en las economías desarrolladas es, sencillamente, impagable
en términos reales, y por tanto hay que reestructurarla. El margen de maniobra
se reduce a ordenar lo mejor que se pueda esa reestructuración, para evitar que
sea caótica.
El viernes 21 hay vencimiento trimestral
de opciones y futuros, lo cual
siempre mueve a los mercados. Nuestra idea básica es que van a vencer en niveles
no muy alejados de los de cierre del pasado viernes, lo que no quiere decir que
durante la semana no haya movimientos, provocados tanto por el ya mencionado
comunicado de la FED del miércoles como por los importantes datos
económicos que se publican a lo largo de estos días .
Tras los
avisos de las últimas semanas, seguimos recomendando, más que nunca, trabajar
con posiciones cubiertas, haciendo uso del mercado de
opciones. De esta forma podemos mantener una cierta exposición
a los mercados pero limitando los riesgos, aunque ello tenga un cierto coste.
Por Juan Carlos Ureta Domingo
Presidente de Renta 4 Banco
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