La corta semana semivacacional de cierre de marzo difícilmente podía haber sido
más interesante para los mercados. El impacto en las
Bolsas europeas del rescate a Chipre, por un
lado, y el máximo histórico de todos los tiempos alcanzado en Wall
Street por el S&P en la jornada del jueves, han
marcado esta breve semana, en la que de nuevo vemos a unas Bolsas europeas
lastradas por la interminable crisis del euro, con gran impacto esta vez en el
sector bancario, y a unas Bolsas americanas y japonesas
impulsadas a la estratosfera por la hiperliquidez inyectada por la FED y por la nueva política del Bank of
Japan.
Empezando por la zona euro y por Chipre, esta semana se
ha confirmado el modelo de hacer participar en las pérdidas a los
depositantes de los Bancos, si bien dejando a salvo los
depósitos de menos de cien mil euros. La necesidad de este
modelo ha sido por fin reconocida por el presidente del
Eurogrupo, el holandés Dijsselbloem, y en este
sentido sus palabras al afirmar que lo hecho en Chipre será un referente para
otros futuros casos de rescate no hacen sino reflejar una
realidad inevitable, cual es la de hacer participar en las pérdidas a los
accionistas y a los acreedores. Algo que ya había pasado, aunque sin afectar a
los depositantes, en la reestructuración "voluntaria" de la
deuda griega y en los canjes de deuda híbrida por capital en la
banca española.
La verdadera lección de Chipre, que va
más allá de las cifras, es entender que, a partir de ahora, los acreedores
pagaran una parte de las pérdidas, lo cual hace tan solo un año y medio era
tabú. Al final se ha entendido que la alternativa real a ese modelo es que las
clases medias europeas paguen vía impuestos esas pérdidas, lo
cual es políticamente inasumible y económicamente perverso. Por tanto, por fin
se está aceptando algo que era inevitable aceptar.
Pero hay otra novedad
en Chipre, que es la prohibición de movimientos de capital, lo
que popularmente se conoce como "corralito". En la medida en la
que ya no se pueden mover euros libremente de Chipre hacia otros países de la
euro zona, el principio de libertad en movimientos de capital está roto, y, en
cierta medida, el euro conceptualmente está también roto. Ya no es lo mismo un
euro de Chipre que un euro de otros países de la zona.
Los
mercados han asumido por ahora con relativa calma todo esto,
aunque el Ibex 35
ha caído casi un 5% en la semana y la Bolsa italiana un 4,4%.
Esta vez, a diferencia de agosto de 2011, no ha habido contagio a otras Bolsas y
el Dax solo ha bajado un 1,5% en la semana, el
Nikkei y el Dow Jones han subido medio punto
porcentual, y el S&P no solo ha subido un 0,8% en la
semana, sino que además batió el pasado jueves el máximo histórico de todos los
tiempos, al cerrar en 1.569 puntos.
De esta forma lo que sucede es que
algunas Bolsas siguen su rally, pero otras, entre ellas la nuestra, se han
descolgado de las subidas. Una lectura posible de este comportamiento es que la
abundante liquidez que hay en el sistema, inyectada por los
Bancos Centrales, sobre todo por la FED, ya no
va, como sucedía desde septiembre hasta enero, a todos los mercados por igual,
sino que ahora sale de los mercados con problemas y va a los mercados de
"calidad", agrandando así la diferencia entre las distintas economías y las
distintas Bolsas.
Si esto es así, podemos pensar es que la enorme
liquidez existente derivada de las políticas de la FED y de los restantes Bancos
Centrales, al volcarse en los mercados considerados como de mayor "calidad",
está provocando una subida de precios ajena a los
fundamentales de las economías y de las empresas, al estar
movida por el flujo de liquidez.
Podemos preguntarnos en
que medida esa situación es sostenible, y en este sentido cabe recordar que las
estimaciones más optimistas daban un precio objetivo del
S&P para el año 2013 en niveles de 1600/1650 puntos, lo que quiere decir que
comprando a estos precios la teórica ganancia en lo que queda de año seria muy
pequeña, incluso en el escenario más optimista.
Si nos fijamos en los
tres grandes mercados que mejor se han comportado en los últimos años, el
S&P, el Nikkei y el Dax,
vemos que el Dax tiene un problema obvio, que es el inevitable impacto que en la
economía alemana tendría un eventual empeoramiento de la
crisis de la zona euro. En cuanto a las
economías norteamericana y japonesa, ambas comparten un mismo problema, que es
el insostenible nivel de su deuda pública. El nuevo Gobernador
del Banco de Japón, Kuroda, recordaba la
semana pasada algo tan obvio como que el 250% de deuda publica sobre el
PIB que tiene Japón es, sencillamente, insostenible. En EEUU la
deuda publica está ya en el 100% del PIB y es igualmente insostenible, con el
agravante de que si en Japón son los propios japoneses los que financian a su
Tesoro, el Tesoro de EEUU sigue dependiendo de los inversores
extranjeros, sobre todo chinos y asiáticos.
Desde esta perspectiva, y si
nuestra lectura es que la enorme liquidez inyectada a los
mercados está produciendo un efecto indeseado, que es el de
inflar artificialmente los precios en los mercados de calidad, la conclusión es
que en algún momento habrá corrección en los mercados que ahora
están en máximos. Más aún si pensamos que la divergencia
financiera acaba siendo insostenible, como ya se ha visto en los
mercados de bonos europeos, cuando en el pasado mes de julio la disociación
entre los bonos periféricos y el bund alemán tuvo que corregirse porque llevaba
a una situación caótica para todos.
En suma, nuestra opinión es que
también a la hora de invertir en mercados de "calidad" hay que fijarse en el
precio, y ese precio parece hoy caro en el S&P, el Nikkei y
el Dax. Curiosamente otras Bolsas, incluso fuera de la zona euro, como la de
Shanghai, que en el año cae un 1,4%, siguen muy
débiles.
Entramos en una semana en la que conoceremos los
ISM de manufacturas y servicios de la economía norteamericana
ya los PMI de manufacturas y servicios de la zona euro y de
China, y en la que se publicara el viernes el informe
de empleo de la economía norteamericana en marzo. Son datos que siempre
mueven a las Bolsas. Igualmente hay reuniones de varios Bancos Centrales. El
Bank of Japan celebra su primera reunión bajo la presidencia de Kuroda el
miércoles y jueves de esta semana, y el jueves se reúnen también el BCE y el Banco de
Inglaterra. Se espera que el Bank of Japan anuncie sus nuevas medidas de
inyección monetaria y, en Europa, será importante lo que diga
Draghi, ya que su política del "whatever it takes" está sometida a una severa prueba en
Chipre.
Aunque los máximos históricos suelen provocar cierta
inercia alcista, en nuestra opinión, salvo que los Bancos
Centrales den una vuelta más de tuerca a su ya muy arriesgada política monetaria
o salvo, que los datos económicos de esta semana (ISM's, empleo, etc...) sean
realmente extraordinarios, lo normal seria ver una corrección en los mercados
que han cerrado marzo en máximos (Dow, S&P, Nikkei, Dax) en este inicio del
segundo trimestre.
Presidente de Renta 4 Banco
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